Попробуем запустить провокацию. Что плохого в том, чтобы оставить свой портфель на 100 % в долларах в течение следующих двух лет? Какой риск был бы в полном изменении традиционного европейского подхода, который состоит в хеджировании долларового риска для части портфеля, вложенной в Америку, и вместо этого в хеджировании евро для части, вложенной в Европу? Первое возражение заключается в том, что вы никогда не должны рисковать всей своей позицией. Однако в Европе полно кошельков, в которых лежат только евро, и никто особо не нервничает по этому поводу.
Да, скажут, но если вы делаете покупки в евро и планируете купить дом в евро, иметь доллары, безусловно, рискованно. Верно. Поэтому откладывайте евро на покупки в супермаркете и на дом, если вы действительно собираетесь его покупать. Но остальные? Второе возражение заключается в том, что еврозона является зоной профицита по счету текущих операций, в то время как Америка испытывает дефицит. Учебники учат, что те, у кого профицит, переоценивают, а те, у кого дефицит, обесценивают. Так зачем покупать валюту страны с дефицитом?
Здесь первое наблюдение, которое приходит на ум, заключается в том, что после Второй мировой войны Европа всегда была в избытке, а Америка всегда в дефиците. Кейнс спроектировал Бреттон-Вудс в 1944 году, привязав всех к доллару, который, в свою очередь, был привязан к золоту. Это была незаметная, но заметная вариация золотого стандарта, действовавшего до 1934 года, когда все были привязаны непосредственно к золоту. Кейнс поставил доллар посередине, чтобы позволить Америке обманывать игру и финансировать свой дефицит, печатая определенное количество новых долларов каждый год. Таким образом, обман был разыскиваемым и приносил пользу. Покупая из-за границы больше, чем она могла себе позволить по классическим правилам, Америка обеспечивала рынок сбыта для европейского экспорта. У Бреттон-Вудса были свои взлеты и падения. Когда Америка злоупотребила своей способностью печатать доллары, как в 1971 году, система рухнула только для того, чтобы вернуться к жизни вместе с Азией, неофициально и гибко, после кризиса 1997 года.
Семьдесят лет внешнего дефицита явно ослабили доллар, но меньше, чем можно было бы подумать. Действительно, Америка использовала деньги, которые ей давали взаймы, для покупки реальных активов за границей, которые систематически дорожали. Таким образом, она не только не обеднела, но и сумела жить не по средствам и в то же время разбогатеть. При всем уважении к моралистам. В любом случае, за эти семьдесят лет у доллара также были бычьи циклы заметной продолжительности и, в некоторых случаях, заметных масштабов. Правда, в Америке никогда не было культа сильного доллара, и она традиционно предпочитала, чтобы он оставался слабым, но она также показала, что переносит восходящие циклы без особых проблем.
Сегодня мы имеем Америку, которая находится всего в нескольких месяцах от полной занятости, в то время как три четверти Европы, находящиеся в стагнации, не имеют реальной перспективы вновь принять десятки миллионов безработных, созданных Великой рецессией, в краткосрочной и среднесрочной перспективе. Результат этого расхождения уже очевиден в тенденции инфляции, устойчивой на низком уровне в Европе и явно восстанавливающейся в Америке. Начало цикла повышения ставок в США — лишь вопрос времени (от 6 до 12 месяцев). В Европе, как и в Японии, у нас будут нулевые ставки, насколько хватает глаз.
В мире, достаточно жаждущем доходности, чтобы купить облигации, только что выпущенные Ямайкой (страной, которая за последние тридцать лет объявляла дефолт 14 раз), разница в процентных ставках между Европой и Америкой, которая постоянно растет до 2017 года, не останется незамеченной. Есть еще три фактора, которые должны поддерживать курс доллара по отношению к евро. Во-первых, это конкретная возможность того, что начало цикла повышения ставок окажет давление на спреды по долговым обязательствам Италии и Франции. Во-вторых, ЕЦБ, чтобы предотвратить рост спредов, запускает программу количественного смягчения в конце года.
Третий фактор, о котором мы часто забываем, заключается в том, что доллар теперь является нефтевалютой. В океане американской экономики огромное море нетрадиционных ископаемых, поступающих в производство, не так заметно, как того заслуживает, но оно уже создало два миллиона рабочих мест после Великой рецессии и столько же создаст к концу десятилетие. Импорт ископаемого топлива в США находится в свободном падении, и дефицит счета текущих операций движется в том же направлении. В последнее десятилетие он превышал 7 процентов, в 2.4 году составлял 2013 процента, а через два года упадет до 1.4 процента.
Подобно странам, где здоровье разрывается (по крайней мере, в относительном выражении), Америка оказалась на распутье. Либо она переоценивает номинальный обменный курс, либо практикует внутреннюю переоценку, принимая более высокую инфляцию, чем в других странах (кстати, путь, которым Германия идет к нам, к сожалению, черепашьими темпами). Мы делаем ставку на то, что Америка выберет средний курс, со скромным повышением курса с одной стороны и большей инфляцией с другой. Таким образом, обменный курс по отношению к евро может достичь 1.30 к концу года и сохранить эту же траекторию в 2015 году в случае европейского количественного смягчения. Более того, напомним, что Валютный фонд неоднократно указывал долгосрочный равновесный курс евро и доллара в диапазоне от 1.25 до 1.35.
На практике пребывание в долларах не означает, что вы станете очень богатыми (хотя пребывание в валюте, которая растет и имеет более высокие процентные ставки, может иметь определенное значение с течением времени). С другой стороны, восстановление евро в этих условиях нанесло бы большой вред Европе, а в конечном итоге и всем. Что касается краткосрочной перспективы, то последние данные по инфляции в США, более низкие, чем предыдущие, развеивают, по крайней мере, на несколько недель опасения по поводу продолжительности остаточного срока экономического цикла, которые возникали у многих экономистов. Биржи и облигации, естественно, выигрывают от этого.
