Через несколько десятилетий историки решат, действительно ли количественное смягчение было полезным и необходимым для стабилизации мира после Великой рецессии 2008 года. Что мы можем сказать прямо сейчас о количественном смягчении, так это то, что оно постепенно иссушило интеллектуальные дебаты и свело их к уникальная форма мысли, иногда приторная. Между 2010 и 2012 годами со сцены ушли сторонники облигаций, которые утверждали, что количественное смягчение автоматически и немедленно приведет к гиперинфляции, не только консенсус в отношении количественного смягчения стал всеобщим, но и все дебаты начали вращаться вокруг времени, способов и количества Ке и ничего больше.
Все традиционные переменные, рост, инфляция, производительность, занятость, сбережения, государственные счета, прибыль перестали анализироваться сами по себе и стали просто исходными данными для определения того, сколько будет Qe. Чем больше Qe, тем больше места для облигаций и акций партии, меньше Qe означает меньше места. При ближайшем рассмотрении в последние годы ничего другого не обсуждалось. Парадокс заключается в том, что мы даже не настолько уверены, что количественное смягчение сработало в реальной экономике так, как мы убеждали себя все это время. Qe взорвал денежную базу (деньги, созданные центральными банками), но это не привело к значительному увеличению денежной массы (денег, созданных обычными банками).
Qe, безусловно, способствовало снижению ставок, но ставки — лишь один из факторов, побуждающих фирмы инвестировать, а домохозяйства — тратить. В дополнение к ставкам, есть жизнерадостность (которая зависит от общего климата, про-бизнес или анти-бизнес), налогообложение и, как годами отмечал Ричард Ку, потребность в частных лицах после крупных кризисов, таких как 2008 г. чтобы погасить свои долги раньше, чтобы заключить новые, чтобы инвестировать. Вы можете пойти к частному лицу и предложить ему кредит с нулевой или отрицательной процентной ставкой, но если его приоритетом является сокращение долга, а не инвестирование, частное лицо будет пытаться продолжать экономить как можно больше.
Но теперь как будто интеллектуальная пелена Qe спадает. Qe находится в зените. Увеличение мировой денежной базы с начала 2018 года является оптической иллюзией, поскольку она измеряется в долларах, а доллар, обесцениваясь, делает ее выше. На самом деле в 2018 году миру придется привыкать не только к прекращению Qe, но и к постепенному, но все более быстрому снижению денежной базы. И это приводит к двум последствиям. Первый напоминает о том, что происходит в космосе. Уже полвека, со времен спутника, мы туда все посылаем, и все увлекательно и захватывающе. Теперь нам долгие годы придется расчищать небо от мертвых спутников и обломков взорвавшихся - дорогая и совсем не увлекательная работа.
До сих пор мы испытывали забавную часть Qe, теперь нам нужно разобрать ее, чего у нас нет в истории. Второе последствие заключается в том, что исчезновение Qe выдвигает на передний план все вопросы экономических и рыночных дебатов, которые до сих пор сводились к дебатам о Qe. Внезапно единая мысль Ке раскрывается в вавилоне голосов, в которых уже стало возможным снова услышать все и его противоположность. Трудность ориентироваться весьма значительна еще и потому, что уровень дебатов в целом хороший, а предлагаемые тезисы хорошо аргументированы.
Во-первых, это Семнадцатая партия, те, кто ностальгирует по 2017 году и утверждает, что ничего не изменилось, за исключением тех очень немногих дополнительных десятичных знаков инфляции, которые в течение многих лет декларировались как желательные для всех партий. Среди них есть умственно ленивые (такие, как некоторые стратеги крупных компаний, привыкшие предсказывать десятипроцентный рост акций с фиксированной процентной ставкой при любых обстоятельствах), но есть и блестящие умы, такие как Дэвид Зервос из Jefferies, бывшего исследовательского отдела ФРС Трампа, говорит Зервос. , он хочет сильного роста и фондового рынка, слабого доллара и ставок, которые растут без ущерба для роста и фондового рынка. Если он выбрал Пауэлла, то это потому, что он гарантировал, что будет снисходительно относиться к повышению ставок и не превысит четырех показателей, уже запрограммированных ФРС на этот и следующий год.
Расслабимся, поэтому в сущности все будет хорошо. С другой стороны, есть Мондонуовисты, теоретики радикального разрыва между 2018 годом и предыдущими годами. Как только мы достигаем и преодолеваем уровень полной занятости, который увеличивает заработную плату, как нам объясняют, инфляция заработной платы начинается нелинейным, но экспоненциальным образом. К этому мы должны добавить тот факт, что двойное чистое предложение ценных бумаг будет оказывать давление на рыночные ставки по сравнению с 2017 годом (из-за растущего дефицита США, подлежащего финансированию, и непродления ФРС ценных бумаг Qe с погашением). С другой стороны, не забывая (скажем, Goldman Sachs и JP Morgan), что ФРС в период между этим и следующим годом самостоятельно повысит учетные ставки не в четыре раза, а в восемь раз, большая разница с тем единственным повышением, которое было на рынке. еще со скидкой несколько недель назад.
Затем есть радикальные мондонуовисты, которые толкают себя в апокалипсис. Среди них Рэй Далио, великий менеджер, которому в настоящее время не хватает Европы, утверждает, что к 70 году в Америке существует 2020-процентная вероятность рецессии. избыточные резервы банков, созданные в эти годы количественного смягчения, действительно были преобразованы в кредиты компаниям (как и было намерением сторонников количественного смягчения), в этот момент мы бы получили инфляционную вспышку и последующее ужесточение денежно-кредитной политики, которое нанесло бы ущерб облигациям. и акции.
И наряду с радикальными мондонуовистами, которые движутся по длительным периодам истории, у нас есть тактические пессимисты, которые ограничиваются короткими периодами торговли. Для Эндрю Шитса из Morgan Stanley 10-процентная скидка в начале февраля — всего лишь аперитив. Полный обед будет подан во втором квартале, когда мы поймем, что экономика США не только не ускорится, но и начнет демонстрировать признаки замедления. И здесь, добавим мы, мы задеваем за живое, которое также оголено в Европе. Когда рынок начинает оценивать сценарии мечты, даже скромные разочарования, подобные тем, которые мы наблюдаем в индикаторах деловой уверенности в Европе, могут показаться большим событием.
На рыночное позиционирование, все еще слишком долгое и самодовольное, вместо этого указывает Крис Поттс, убежденный в неизбежности новых корректировок в этом первом семестре. Оживленные разногласия также по американскому государственному дефициту (не столь серьезному для авторитетного Гэвина Дэвиса, готового вместо этого прыгнуть до фантастических 15 процентов ВВП во время следующей рецессии для Альберта Эдвардса) и по доллару (обреченному на укрепление для Bank of America и ослабнуть для рынка), который по-прежнему имеет очень длинные позиции по евро и иене, а также по другим крупным домам, которые не изменили своих прогнозов в начале года.
Не говоря уже об инфляции, о которой спорят как никогда жарко. Здесь вместо того, чтобы сообщать термины, мы предпочитаем ссылаться на отчет, который сотрудники ФРС (доктор философии исследовательского бюро) сделали юристам, предпринимателям и политикам совета, уравновешенным и высокоуважаемым людям, но после недавние назначения, все особенно хорошо разбираются в эконометрике и моделях. По нашим расчетам, сказали в штабе, инфляция в этом году не должна превышать 2 процентов. Проблема в том, что модель, которую мы используем для наших расчетов, устарела и работает все хуже и хуже. Другая проблема в том, что нет лучших моделей, чем наши.
Отсюда мы делаем некоторые указания. Интеллектуальные дебаты и смелые спекуляции, которые снова циркулируют, бесконечно более стимулируют и захватывают, чем навязчивые дискуссии о сворачивании ЕЦБ, до которых мы были доведены, но если мы хотим удержаться на ногах, данные, которые у нас есть, серьезно предсказать будущее хрупки и все должны быть проверены. Кроме того, это первый случай демонтажа Qe и первый гиперстимулирующий фискальный маневр, подобный американскому, запущен в условиях полной занятости и зрелого цикла.
Другими словами, мы приближаемся к 2018 году, который правильнее назвать переходным, а не радикальным изменением. Мы переходим от сверхзащищенного мира количественного смягчения к жесткому миру, надвигающемуся с 2019 года, но ни инфляция, ни кривые доходности не изменятся в этом году настолько сильно, чтобы подвергнуть наши портфели серьезному риску. В конце концов, всегда есть подушка в виде 20-процентного роста доходов в Америке и от 10 до 15 процентов в остальном мире, подушка, которая должна смягчить любые падения и неизбежное сжатие мультипликаторов.
Джереми Сигел, ученый, который всегда пачкал руки на рынках и был правильно гипероптистичен во время великого роста, уже в ноябре начал говорить, что 2018 год закончится ростом от нуля до десяти процентов. Прогноз кажется нам разумным, но мы должны добавить, что 1987 год, год большого экономического роста и только что прошедшего масштабную налоговую реформу, также закончился повышением. Индекс начал год на уровне 217 и закончил его на уровне 247, но тем временем имел возможность подняться до 337, а затем за два дня рухнуть до 223 (и ниже 200 внутри дня).
Извините, что говорю это, но условием, позволяющим избежать краха таких масштабов после восьми лет роста, является не одна коррекция, как недавняя, а серия, желательно перемежающаяся восстановлениями. Тот факт, что он возобновил продажу волатильности после кровавых потерь последних нескольких недель, показывает, что предстоит еще многое сделать, чтобы привести в чувство самых громких пожирателей Семнадцатого. Только после очистки рынка от его излишеств (которые не ограничиваются воздушными гимнастами без сетки волатильности, но охватывают более или менее все портфели, в любом случае перегруженные риском облигаций или акций) и только после постепенной проверки того, что инфляция останется действительно, при разумных уровнях рынок может в конечном итоге рискнуть достичь новых максимумов.
Зная, что в любом случае американские выборы в декабре могут снова изменить основную картину. По этой причине в этом первом полугодии будет лучше продать больше на росте, чем купить на снижении. Это правда, так будут пытаться сделать все, но чтобы идти против течения, лучше подождать еще несколько месяцев.
