Бессознательно, говорил Фрейд, мы все чувствуем себя бессмертными. Этот отказ заглянуть за пределы изгороди распространяется на многие аспекты коллективной жизни. Например, мы думаем, что наши институты вечны, что в нашем районе больше не будет войн и что экономический цикл, в котором мы находимся, никогда не закончится. И все же это закончится.
Каждый раз, когда вы выходите из кризиса мы думаем, что все поняли, и повторяем себе, что при хорошей и разумной политике восстановление может быть очень долгим и, почему бы и нет, вечным. Каждый раз кажется, что методы реагирования отточены и изобретены новые системы предотвращения кризисов. Если наступит кризис, говорим мы себе, новое замечательное, мощное и точное оружие уже готово или почти готово, что сведет его воздействие к минимуму.
Мы вышли из Великой депрессии XNUMX-х годов, обнаружив государственные расходы. Однако мы злоупотребили этим, создав условия кризиса семидесятых годов. Мы вышли из этого кризиса, с одной стороны, благодаря фискальной и денежной дисциплине, а с другой — благодаря глобализации. Однако дисциплина создала растущее чувство стабильности, что, в свою очередь, привело к склонности к финансовым рискам и пузырям. Глобализация, со своей стороны, привела к делокализации и избыточному предложению. Ответом на это стала все более экспансивная денежно-кредитная политика, которая подпитывала пузыри, которые, лопнув, порождали новые кризисы.
После 2008-2009 годов мы вооружились макропруденциальной политикой, десятью тысячами страниц (это реальная цифра, а не фигура речи) новых правил для банков, количественным смягчением и нулевыми ставками. После шести лет лечения мы на ногах, но здоровьем точно не распираем. Кризис в августе показал нам, как несколько ошибок (в данном случае китайских) могут привести нас к опасной близости к глобальному замедлению. Слабый рост, терпимый в обычное время, становится опасным, когда память о 2008 году еще свежа, поскольку легко может привести к чрезмерной реакции на негативные сюрпризы.
Теперь ситуация, похоже, снова находится под контролем. Центральные банки продемонстрировали готовность реагировать на трудности. Рынки очистились и обрели баланс и даже немного оптимизма.
Однако с этого момента мы все будем двигаться в темноте потому что никто не знает, сколько газа у него еще осталось в этом цикле. На самом деле никто не в состоянии точно измерить неиспользованные ресурсы, которые вместе с производительностью являются условием продолжения роста без инфляции. Эконометрические модели полны ржавчины и питаются сомнительными данными. Никто не знает, где заканчивается неполный рабочий день, работающий на дому, и начинается безработный. Когда-то все было проще.
Есть мысль, наверное правильная, что бензина еще хватает, но это ощущение. ФРС рулит. То и дело она прислушивается к моделям, которые советуют ей поднять ставки, и то и дело прислушивается к тому, что видит, глядя в окно, к повсеместным социальным недомоганиям и недоумению рынков. В этом тумане возрастает вероятность ошибок. Поэтому лица, определяющие политику, не просто обязаны подготовьте план Б на случай аварии. Если авария произойдет, скажем, через пять лет, будет время для достижения полной занятости (где бы она ни была), для создания инфляции заработной платы и повышения ставок на два-три процентных пункта. В этот момент, в случае кризиса, можно дать традиционный ответ, вернув ставки к нулю и снова открыв краны количественного смягчения.
Но что делать, если по несчастью, случайности или экзогенно авария произойдет, когда процентные ставки все еще близки к нулю? Каким святым мы должны вверить себя?
Ке похож на химиотерапию. Он имеет определенную эффективность, но является опьяняющим и имеет усиливающиеся побочные эффекты.. Его нельзя использовать постоянно. Qe, с другой стороны, сглаживает кривую доходности и, повышая инфляцию, снижает реальные ставки. Однако сам по себе он не может снизить процентные ставки в краткосрочной перспективе.
Как отмечает главный экономист Банка Англии Энди Холдейн, для оживления экономики в условиях полномасштабной рецессии за последние полвека необходимо было снижение процентной ставки в среднем на 4 процентных пункта. Как вы сокращаете 4 пункта, когда ставки равны или чуть выше нуля?
Проблема очень серьезная, но в крайних случаях нужны крайние средства. Ответами на следующий кризис (если он произойдет слишком рано) являются государственные расходы, спасение, урегулирование суверенного долга и демередж. Это новые имена древних ответов.
В последний раз государственные расходы использовались в 2009–2010 годах в форме сетей социальной защиты и рекапитализации банков. Только в Китае он использовался для общественных работ. С тех пор он был заморожен и теперь является очень сильным политическим табу как в Америке (благодаря республиканцам), так и в Европе (благодаря Германии). Есть скрытые промахи в фискальной дисциплине, но пока они скромные. Однако во время следующего кризиса государственные расходы вернутся на сцену, но в другой форме, с большим количеством общественных работ и меньшим количеством денег для банков.
При следующем кризисе доллар снова ослабнет. Таким образом, проблемы для Европы удвоятся. Увеличение государственных расходов создаст напряженность в странах с высоким уровнем долга. В этот момент должен быть сделан политический выбор. Первый вариант будет дальнейшим шагом вперед в мутуализации долга, второй будет состоять в частичной трансформации долга в капитал (индексация купонов и капитала к ВВП). Первая гипотеза кажется более вероятной ex ante, но трудно (и довольно тревожно) представить себе политический сценарий Европы, снова переживающей кризис.
При уменьшении государственных денег для банков не только акционеры, но и держатели облигаций и крупные вкладчики будут вынуждены проводить рекапитализацию. Они попытаются действовать рассудительно и гораздо менее кроваво, чем на Кипре, но это будет не очень приятно.
Что касается денежно-кредитной политики, то мы смело окунемся в перевернутый мир отрицательных ставок. Не сегодняшняя горстка базисных пунктов (которые банки не сбрасывают со вкладчиков и которые, таким образом, составляют, как отмечает Эрик Нильсен, налог на банки), а два, три, четыре процентных пункта, полностью выплачиваемые по депозитам. Однако в этот момент возникает проблема наличных денег. Столкнувшись с штрафом за текущий счет, например, на 4 процента в год, многие будут просить банкноты и запирать их в ящике.
Как можно применять отрицательные ставки к наличным деньгам?
Есть примерно три решения. Во-первых, это отмена наличных денег, с наилучшими пожеланиями старушке, у которой никогда не было расчетного счета. Во-вторых, демередж, или налогообложение наличных денег. Бернар Литаер, один из отцов экю, нашел его следы в древних египетских депозитных сертификатах на зерно, которые со временем потеряли ценность. Брактеаты, золотые монеты, использовавшиеся в германском мире с железного века, также приходилось дважды в год обменивать на монеты меньшего размера.
Эта операция, получившая название Renovatio Monetae, была особенно широко распространена в Средние века. Сильвио Гезелль, экономист-любитель, придумавший большинство идей Кейнса на тридцать лет вперед, вместо этого вообразил, что платный гербовый сбор будет взиматься с банкнот один раз в неделю — решение, которое применялось в региональном масштабе в Германии в 1934-х годах и в Америке в течение Великая депрессия. Кейнс сказал, что идея хороша, но хотел придраться к стимулу, который она давала для покупки золота. Золото, которое Рузвельт немедленно объявил вне закона после девальвации 1932 г. Третье решение, над которым много лет работал Виллем Буйтер и которое впервые было предложено Робертом Эйслером в 1000 г., состоит в том, чтобы рассматривать банк и бумажные деньги как две отдельные валюты, при этом бумага, которая неуклонно обесценивается по отношению к банку. Если я сниму 4 евро в банкнотах 31 января и если ставки будут отрицательными на 960 процента в год, то XNUMX декабря, если я захочу внести тысячу евро в банк, мне зачислят только XNUMX банковских евро.
Если центральные банки, которые всегда очень завидовали золоту, до сих пор закрывали глаза на Bitcoin и они попросили не облагать его налогом, конечно, не из сочувствия к широкому использованию его крупной и мелкой преступностью, а изучить явление как технический и денежный эксперимент с учетом возможных будущих широкомасштабных применений принципа электронных денег, самый действенный инструмент для навязывания всем отрицательных ставок. Если центральные банки продолжают быть более голубиными, чем рынки, то это потому, что они каждый день смотрят на такое будущее и не находят его обнадеживающим. Конечно, даже политика гиперэкспансии сопряжена с риском, потому что она способствует возникновению пузырей, которые, когда они лопаются, вызывают тяжелые дефляционные эффекты.
Тогда компромиссом становится повышение ставок с большой осмотрительностью, тщательное изучение последствий каждого повышения и поддержание рынков в равновесии, давая понять, что существует верхний предел, который не должен превышаться, если фундаментальные факторы не дают оснований. . Усилия центрального банка направлены на то, чтобы заставить этот цикл умереть от старости, при этом здоровое полное использование фактора и здоровая инфляция оставляют место для скромного повышения ставок. Если это так, облигации испытают некоторую эрозию, но не сильный медвежий рынок. Фондовые рынки, со своей стороны, отразят тот факт, что Америка повысит ставки намного раньше, чем Европа. Таким образом, доллары для ликвидной части портфеля и акций роста, евро для европейских бирж.
