«Хорошо, что люди не понимают нашу банковскую и денежную систему, потому что, если бы они поняли, я думаю, к утру произошла бы революция», — сказал Генри Форд. На самом деле финансовые рынки в значительной степени определяют развитие обществ и выбор политических институтов, которые их создали и защищают. С XNUMX-х годов крупные финансовые посредники боролись за свободу движения капитала, дерегулирование рынков, либерализацию финансовой деятельности, переход от прямого надзора к косвенному.
И они победили, получив огромную власть: они определяют условия развития бизнеса; процессы роста наций; устойчивость политики своих правительств. Они обусловливают позиции политических партий и лидеров. Используют ли они эту власть, хорошо это или плохо?Теория возлагает на рынки функции распределения ресурсов, управления рисками, передачи монетарной политики, обеспечения работы платежной системы. Он рассматривает их как систему, которая, если убрать барьеры и оставить работать без помех, повысит благосостояние мира. И он игнорирует оценки морального или политического порядка.
Действительно, «в последние тридцать или сорок лет общественная жизнь была оживлена верой в то, что рыночные механизмы могут ответить на любой вопрос и решить любую проблему. Таким образом, политическая жизнь потеряла чувство морали и общественной цели: кажется, что рассуждения, вдохновленные рынком, позволяют нам некритически распределять товары и доходы. Вместо этого во многих случаях нам приходится выносить моральные суждения. Следовательно, анализ поведения посредников и рынков должен распространяться на стабильность последних; их способность влиять на баланс сил между различными экономическими и политическими регионами мира; отношения с правительствами и нефинансовыми компаниями; склонность благоприятствовать процессам уменьшения неравенства.
Учитывая, что жизнь в системе с меньшим неравенством представляет собой благо для любого типа институтов, социальных групп, людей. Ниже мы сосредоточим внимание на этих вопросах. Наконец, мы сделаем некоторые выводы относительно необходимости – или нет – реформирования и лучшего контроля над рынками. Последние — не цель, как некоторые поверхностно полагают, а грозный инструмент развития, мощный и тонкий одновременно: с ним нужно обращаться бережно.
1- Мы исходим из двух предположений. Во-первых, финансы, которые также представляют собой «одно из величайших интеллектуальных достижений человечества», связаны с «передачей покупательной способности с течением времени» и с «передачей и управлением рисками», но не «создают стоимость» в том смысле, в каком производство нефинансовые товары и услуги. Во-вторых, как продемонстрировал Мински, финансовые рынки по своей природе нестабильны и также сделали рыночную экономику неумолимо нестабильной, в которой доминирует финансовая надстройка, выросшая на них.
Рынки всегда находились под контролем. Золотой стандарт позволял финансам XIX века хорошо работать благодаря: автоматическому механизму корректировки дисбалансов; единая базовая валюта; один финансовый центр и одна система регулирования; единственная страна-гегемон, которая также была чистым экспортером капитала. Конечно, не было предотвращено излишество — что, к тому же, похоже, является одним из признаков капитализма, — и могущественный банкир Сити «мог создать или затопить любое предприятие, повысить или понизить стоимость денег по своему усмотрению».
Но система по своей природе была стабильной и помогала финансировать промышленную революцию, развивать международную торговлю и строить приятный мир для тех немногих, кто мог в то время наслаждаться им. Именно возникновение в XNUMX-х годах социального вопроса, связанного с расширением демократии, положило конец ее, за которым последовал период нестабильности, когда велись торговые, валютные и финансовые войны. Урок был весомый: глобальная финансовая система работает, если ее регулировать, она становится проблемой, если ее предоставить самой себе.
Казалось, что урок усвоен. При разработке финансового порядка после Второй мировой войны впервые (и пока что в последний раз) в истории «социальные задачи и национальная экономика были поставлены выше глобальной экономики» и рынков. Бреттон-Вудская система была основана на убеждении, что чрезмерная свобода движения капитала подрывает финансовую стабильность, препятствует развитию международной торговли и чрезмерно ограничивает политику отдельных стран. Поэтому снижение трансакционных издержек торговли требовало введения высоких трансакционных издержек в международных финансах: иными словами, необходимо было ввести контроль за движением капитала, особенно краткосрочного, который «будет желателен для большинства стран не только в годы в будущем, но и в долгосрочной перспективе».
2. На самом деле урок не запомнился. По мере того как воспоминания о нестабильности межвоенного периода исчезали, финансовые интересы стали все больше и больше влиять на формирование экономической политики. Отказ от системы фиксированного обменного курса привел к расширению рынков, которые были необходимы для управления рисками нового обменного курса и процентной ставки. Объем активов, торгуемых на них, увеличился с 30 до 90 триллионов долларов в период с 1975 по 1985 год, значения, которые к тому же смехотворны по сравнению с 2015 годом (более 700 триллионов). Размер посредников рос и требовал свободы движения капитала, однородных и менее регулируемых рынков, на которых можно было бы искать возможности для получения прибыли, необходимые для поддержания цены акций и осуществления значительного увеличения капитала, что, в свою очередь, необходимо для финансирования роста.
Достижения в области информационных технологий позволили использовать экономию за счет масштаба и ассортимента, что оправдывало склонность к увеличению объемов и расширению географического присутствия операторов. Процесс завершился переходом от системы прямого надзора (запрещается все, что прямо не разрешено) к косвенной (разрешено все, что прямо не запрещено) и введением коэффициентов капитала, которые оставляют «свободным посредникам возможность принимать на себя любой риск при условии, что они имеют капитал, соразмерный их размеру».
Последнее не является полностью эффективной и действенной системой. Сами регулирующие органы, вероятно, поняли это, если со временем они попытались сделать правила более обширными и строгими: с 1988 по 2014 год количество расчетов, которые должен сделать международный банк для определения своих коэффициентов капитала, выросло с менее чем 10 миллионов до более 200 миллионов; в Великобритании в 1980 г. на каждые 11.000 2012 человек, занятых в сфере финансов, приходилось один регулятор, в 300 г. – один на каждые XNUMX! Таким образом, финансовая глобализация нарушила отношения между странами, между банками и правительствами, между рынками и компаниями. И, предоставленный самому себе, он рискует спровоцировать крупные и непредсказуемые кризисы и конфликты.
Исторически основными собеседниками западных правительств были энергетика и оборонная промышленность. Их место во многом заняла финансовая. А либерализация рынков капитала была инициативой правительств Великобритании и США, направленной на установление правил и роли англо-саксонской банковской системы. Необходимым условием является преобладание «финансовых технологий» над капиталом. Последний, оказавшись в центре системы, похудел. Он стал «сырьем»: как таковой он мало чего стоит, потому что свобода передвижения делает его практически бесконечным, и он приобретает актуальность только тогда, когда приносит адекватный доход, то есть когда он «обрабатывается» банками, которые объединяют в финансовые активы для размещения на рынках.
Система, в которой актуальность процесса накопления капитала, сконцентрированного сегодня в развивающихся странах и, в частности, в Азии и на Ближнем Востоке, подчинена финансовым технологиям, что является прерогативой западных банков, явно влияет на конфликты за распределение власти между Запад и остальной мир. Реформа британской финансовой системы 1986 г. («Большой взрыв»); Закон США об эффективности банковского дела и филиалов 1994 г., устранивший ограничения на межгосударственные банковские операции; отмена в 1999 г. Закона Гласса-Стигалла, закона о банковской деятельности 1933 г., отделявшего коммерческий банкинг от инвестиционного банкинга; разочарование от попыток реализовать закон Додда-Франкса 2009 г. путем повторного введения ограничений на деятельность посредников после кризиса 2007-2010 гг.; расширение возможностей пенсионных фондов и страховых компаний по инвестированию своих портфелей на фондовом рынке США; устранение ОЭСР различия между краткосрочным капиталом и долгосрочными инвестициями в XNUMX-х годах; слияние Лондонской фондовой биржи и Франкфуртской фондовой биржи являются инструментами поддержки западной финансовой системы и контроля за движением капитала на основе англо-саксонских правил.
Таким образом, на рынках была создана иерархия:
– посредники (коммерческие банки, инвестиционные банки);
– «промежуточные» носители капитала (институциональные инвесторы);
– «чистые» носители капитала (сберегательные учреждения, учреждения с кредитными остатками: например, развивающиеся страны);
– заемщики капитала (нефинансовые компании и правительства стран с дефицитом).
С либерализацией движения капитала и ростом власти посредников предпосылки для благополучия страны и ее влияния в мире заключаются в способности управлять огромными переводами ликвидности, контролировать рынки и создавать или уничтожать богатство. . Тот, кто контролирует движение капитала, финансирует пути развития технологий и промышленных систем и, следовательно, распределение власти на рынках товаров и услуг. И это неправда, что финансовые рынки нельзя контролировать, потому что они слишком велики, состоят из слишком большого количества операторов, с низкими транзакционными издержками и, следовательно, очень конкурентоспособны.
Процессы либерализации как раз и послужили крупным банкам для укрепления своего влияния на рынках и приобретения глобальных возможностей.
В 2015 г. пяти крупнейшим банкам США принадлежало 45% банковских активов США по сравнению с 25% в 200015 г.42. Во всем мире 50 банка управляют XNUMX% финансовых активов. Определена иерархия посредников на основе их способности брать на себя риски, собирать и размещать ресурсы на мировом рынке (так называемая сила размещения):
– глобальные банки: 6 (3 американских, 1 британский, 1 немецкий, 1 швейцарский);
– международные банки: 14 (в том числе 4 американских, 2 французских, 2 британских и 3 японских);
– региональные банки: 9 (из них 1 итальянский);
– отечественные банки: 13 (в т.ч. 5 китайских)
Отметим, что присутствие китайских банков зависит от посредничества огромного долга отечественных компаний, равного 160% ВВП, но они не способны играть значительной роли в глобальном масштабе. Другими словами, китайские кредиторы «обрабатывают» капитал, накопленный их собственной страной, но не могут разместить его на международных рынках, не говоря уже о том, чтобы влиять на их результаты. Деятельность, последняя, которая очень хорошо удаётся глобальным и международным посредникам, которые аккумулируют
доходы от инвестиционно-банковских услуг (т.е. с более высокой добавленной стоимостью), равные 54% глобального размера этого сектора; у них стоимость капитала (WACC) на 15% ниже, чем в среднем по банковской системе, а рентабельность капитала (ROE) на 17% выше. Они единственные, кто получает прибыль в мобильном банкинге, поскольку только они могут делать необходимые инвестиции.
Таким образом, Запад не утратил силы по сравнению с остальным миром: во всяком случае, у правительств меньше власти, но финансовая глобализация увеличила влияние североамериканских и европейских посредников. Таким образом, власть осталась на Западе, но она перешла от политических к финансовым институтам.
3. Полезен ли рост финансов для развития? Это не точно: когда кредит частному сектору превышает стоимость ВВП, размер финансовой системы замедляет общий рост производительности и препятствует экономическому росту. Однако свобода движения капитала подорвала взаимосвязь между национальными сбережениями и государственным долгом: крупные посредники размещают государственный долг на рынке, устанавливая сроки погашения и доходность. С XNUMX-х годов начался процесс перевода правительств на рынки электроэнергии, чтобы определить области, в которых страны имеют право на финансирование, и установить ограничения экономической и фискальной политики. Следует ли приветствовать и удовлетворять эту эволюцию?
Ортодоксы глобализации утверждают, что рынки побуждают правительства встать на путь постепенного укрепления государственных финансов: в результате экономический рост позволит поглотить социальные диспропорции, порожденные политикой стабилизации, необходимой для того, чтобы встать на этот благодетельный путь. Финансовый кризис, начавшийся в 2007 году, с другой стороны, способствовал поляризации мира между добродетельными странами и другими, которые считались неспособными выполнять обязательства, взятые перед своими кредиторами, и, следовательно, недопустимо рискованными для рынков. Первым были обеспечены по выгодным процентным ставкам ресурсы, превышающие их потребности; скудость предложения капитала и его высокая стоимость вынудили последних проводить жесткую политику, которая привела к сокращению потребления и инвестиций и, как следствие, к ослаблению производственной и социальной ткани.
Но финансы процикличны, они усиливают волны экономической ситуации. Таким образом, на свободных рынках капитала информационные технологии преобразовывают решения операторов в непосредственное поведение, вызывая потрясения, которые несовместимы с процессами корректировки (обязательно намного более медленными) реальной экономики и налогово-бюджетной политики. С политической точки зрения дилемма сложная. Сторонники «добродетеля» рынков считают, что, поскольку принцип финансовой стабильности не обязательно включен в функцию предпочтений правительств, хорошо, что последние подвергаются внешнему ограничению, которое обуславливает их политику. Насколько приемлемы эти ограничения для правительства, избранного в соответствии с процедурами, уважающими народный суверенитет?
Насколько все это влияет на концепцию либеральной демократии? Какой легитимностью пользуются рынки (и управляющие ими посредники)?
для обеспечения передачи доходов и богатства, заложенных в политике стабилизации? Ответить нелегко. С одной стороны, включение страны в контекст финансовой глобализации вытекает из договоров, ратифицированных парламентом, которые, как представляется, приписывают рынкам имплицитное право влиять на политический выбор. С другой стороны, структурная неповоротливость последнего — «демократия не работает, требуется больше суток, чтобы принять решение о благополучии граждан», — говорил Токвиль, — вряд ли совместима с безотлагательностью санкций, налагаемых банками. а инвесторы на кредиторов ненадежны.
Факт остается фактом: «глубокая глобализация», в которую мы погружены, подчинила национальную политику наднациональным правилам, в которых часто трудно распознать цели защиты граждан от всепроникающих и олигополистических финансовых систем.
4- «Спекулянты могут быть безобидными, если они являются пузырями над регулярным потоком экономических предприятий; но ситуация серьезна, если компании становятся пузырем, подвешенным над водоворотом спекуляций». В 2015 году стоимость мировых финансовых активов на конец года достигла 741 трлн долларов, мировой валовой внутренний продукт — 77 трлн. Примерно треть этой финансовой массы (249 трлн) составляют активы, относящиеся к производству товаров и услуг (акции, облигации, банковские кредиты), а 492 трлн представлены производными инструментами. Которые не могут быть оплачены отдачей от производственных вложений, так как не они их финансировали: но они определяют — совершенно независимо от спроса на инвестиции и их ожидаемой отдачи
– процентные ставки, применяемые к капиталу, привлеченному производственными фирмами.
Развитие реальной экономики обусловлено финансовыми структурами, оторванными от производственной деятельности. Последняя сталкивается с проблемами в поддержании своего развития. Финансовая глобализация привела к исчезновению связи между сбережениями страны и финансированием ее производственной системы, в то время как критерии рыночной оценки основаны на самореферентных системах, таких как олигополия рейтинговых агентств. Которые, обожженные своей неспособностью эмитентов, которым они присвоили положительную оценку, имели тенденцию в годы после кризиса преследовать, а не предвосхищать настроения рынка: тем самым подчеркивая проциклический характер финансов, которые имеют ограниченный интерес для долгосрочного развития компаний и очень внимательно относится к созданию ликвидности в краткосрочной перспективе.
В период с 2000 по 2015 год — за исключением кризисного периода 2007/2011 года — компании, котирующиеся на мировых фондовых биржах, распределили между акционерами — в виде дивидендов, выкупа акций, приобретений компаний — почти на 30% больше, чем они собрали на рынках. Система финансирует акционеров, а не компании. В свою очередь, коэффициенты капитала банков, основанные на принципе, согласно которому чем ликвиднее актив, тем меньше капитала ему требуется, имеют тенденцию отдавать предпочтение посредникам, которые инвестируют в активы, в том числе синтетические, торгуемые на организованных рынках, а не в корпоративные кредиты.
Поэтому кредитование компаний не поощряется, а учреждения, практикующие его, нуждаются в большем капитале, чем их конкуренты. При прочих равных условиях более высокая капитализация отражается в более низкой относительной доходности активов, что, в свою очередь, приводит к более низкой акционерной капитализации с вытекающими из этого трудностями в осуществлении увеличения капитала, необходимого для соблюдения коэффициентов платежеспособности. С этой системой трудно финансировать рост; легче увеличить неравенство.
5. Создано поляризованное общество, в котором сосуществуют богатство и неравенство: в основном благодаря технологическому процессу, который способствует беспрецедентному перераспределению доходов, снижению реальной заработной платы, отрыву ее от производительности и ставит под угрозу выживание среднего класса, реального Отличительная черта передового капиталистического общества. С начала века — в отличие от того, что произошло во второй половине двадцатого века — около 35% дохода от бизнеса приходится на труд и 65% на капитал, ликвидность которого обеспечивается посредниками. По оценкам Всемирного банка, хотя равенство между странами увеличилось, неравенство внутри стран также значительно увеличилось.
Финансы усиливают это явление. Тенденция требовать от менее солидных стран жесткой политики, которая часто становится рецессивной, предпочтение ликвидности компаний и их краткосрочных результатов, доверяя свое благополучие рынкам (в фильме «Гран Торино» Клинт Иствуд уволен из-за пенсионного возраста). фонд соседской компании потребовал реструктуризации, которая увеличила бы прибыль компании, на которую работал Иствуд…) — это столько же побуждений к более поляризованному миру.
По данным Банка Англии, даже количественное смягчение порождает неравенство, потому что «за счет повышения цен на корзину ценных бумаг выросло финансовое богатство домохозяйств, удерживаемых вне пенсионных фондов; но активы сильно искажены, учитывая, что 5% домохозяйств владеют 40% этих ценных бумаг». По сравнению с прошлым выросли богатые, которые не работают, и еще больше выросли бедные, которые работают. Финансовое богатство весит больше, чем доход от работы: первое сконцентрировано, второе недостаточно.
«У нас может быть демократия или богатство, сосредоточенное в руках немногих, но не может быть и того, и другого». Нет уверенности в том, что западные общества могут справиться с чрезмерным уровнем неравенства, к которому их вынуждает глобализация финансов: демократическая система постулирует приемлемый уровень справедливости, без которого социальная сплоченность находится под угрозой, чувство принадлежности ослабевает, а принцип суверенитета . Запад находится в серьезной опасности: нации терпят неудачу, когда их некогда инклюзивные институты становятся исключающими и искажают экономику и правила игры, чтобы служить устоявшейся элите.
6. По словам философа Эмануэле Северино, «капитализм уходит, потому что конфликты за господство финансов маргинализируют капиталистическую экономику и конкуренцию, которая является ее сущностью» и угрожают свободе, которой для выживания нужны рынки. И действительно, великий финансист Роберт Шиллер утверждает, что «демократическая финансовая система — это то, что необходимо для уменьшения неопределенности и продвижения общечеловеческих ценностей». Нынешняя демократическая финансовая система таковой не является. Но финансовая глобализация — всеобъемлющее и глубокое явление: рынки, контролируемые несколькими посредниками, получили власть в ущерб правительствам и бизнесу, и теперь последние больше не могут игнорировать первых.
Тем не менее, навязывание глобальных правил и попытка гомогенизировать мир, в котором функции предпочтений обществ отличаются друг от друга, возможно, зашли слишком далеко. Сами глобальные финансовые рынки часто требуют политического, а иногда даже военного вмешательства национального порядка, поскольку политика остается исключительно локальным фактом. Введение более «умеренной многосторонности», в контексте которой адаптация глобальных правил к особенностям систем позволит воспользоваться преимуществами глобализации, смягчив некоторые из ее искажающих последствий и сделав ее более приемлемой для общественного мнения, которое часто чувствует себя зависимым от неразделенного выбора.
Скажем сразу, чтобы быть менее нестабильными и самореферентными, более управляемыми и более совместимыми с потребностями общества и потребностями бизнеса, рынки должны становиться меньше. Как вмешаться? Умеренная ставка налога на номинальную стоимость операций с капиталом (что-то вроде налога Тобина) ограничила бы краткосрочные потоки капитала — реальную причину нестабильности рынка — не стала бы препятствием для долгосрочных финансовых вложений и восстановила бы разделение между «полезными» и «вредные» капиталы.
На менее обширном рынке было бы легче ввести формы операционного разделения и функциональной специализации посредников.
С одной стороны, путем отделения деятельности, осуществляемой от собственного имени (собственные портфели, кредиты клиентам), от деятельности, осуществляемой от имени третьих лиц (управление активами); с другой стороны, разграничение деятельности по торговле ценными бумагами и деятельности по поддержке инвестиций. Средний размер банков (которые больше не будут «слишком большими, чтобы обанкротиться»), необходимость увеличения активов под управлением и требования к капиталу уменьшатся. И поэтому стремление продемонстрировать растущую прибыль любой ценой будет менее распространенным. В этом контексте реформа коэффициентов капитала была бы полезной и более легкой, чтобы стимулировать финансирование промышленных инвестиций и ограничить склонность к выпуску производных инструментов, не связанных с производственными и коммерческими инициативами.
В более общем плане следует отметить, что одного только косвенного регулирования посредников недостаточно, если не искажать и представить себе более эффективное сочетание прямого и косвенного надзора, совместимое с функциональной специализацией, выдвинутой выше гипотезой. Рынки акций могли бы занять более рефлексивную и дальновидную позицию, если бы были реструктурированы параметры вознаграждения руководства; операции обратного выкупа регулировались более строго; компаниям было запрещено выплачивать внутригодовые дивиденды, что ослабляло стремление к краткосрочной прибыли; и были вновь введены налоги на наследство: они предотвратили, чтобы огромные состояния вместо того, чтобы служить новым предпринимательским инициативам, оказались в руках наследников, которые будут жить на доход и без заслуг в течение многих поколений.
На финансовом рынке без границ кто мог бы ввести эти правила? Тут же, кажется, включится «регуляторный арбитраж», и капитал пойдет туда, где регулирование более выгодно. Но, как было сказано, система, так сказать, «прозападная». Если бы Соединенные Штаты, Великобритания и Европейский Союз совместно определили меры, направленные на то, чтобы сделать финансовые рынки более «управляемыми» и «полезными», остальной мир по убеждению или силой последовал бы за ними. И Запад восстановит, по крайней мере частично, то лидерство, которое, по мнению многих, было утрачено.
