Полвека портфельной теории, начавшейся в XNUMX-х годах, внушили поколениям инвесторов кошмарную идею о том, что невозможно превзойти индексы в среднесрочной перспективе. Четверть века поведенческих финансов радикально перевернули дискурс, перенеся его с объекта (портфеля) на субъект (инвестора) и утверждая, что первичные побуждения жадности и страха регулярно переполняют аналитические способности в решающие моменты, побуждая к продавать на минимумах и покупать на максимумах. С результатами, очевидно, куда хуже, чем у индексов. Там портфельная теория она исходит из гипотезы вполне разборчивого настоящего, непредсказуемого будущего и совершенно рациональных людей-операторов, движущихся в этом странном мире. Поведенческие финансы говорят о непрозрачном (но не обязательно неразборчивом) мире и об агентах, в которых доминируют эмоции или причудливые суеверия, такие как цена загрузки. В одном случае антропология сверхчеловеческого человека-машины, в другом — человека-слишком-человека.
В обоих случаях неутешительные выводы. С портфельной теорией альтернатива лежит между бесконечной вычислительной мощностью, которая позволяет постоянно перевзвешивать распределение, с одной стороны, и пассивным выбором индексного фонда, с другой. Вы должны пройти с поведенческими финансами десять лет в Тибете вновь обрести внутренний баланс, а затем снова погрузиться в неспокойный мир, населенный стадами, гоняющимися за импровизированными или недобросовестными волынщиками. Следовать компасу ценностей, как предлагают наименее скептически настроенные бихевиористы, и идти против течения, покупая, когда все продают, и продавая, когда все покупают, эмоционально утомительно и не всегда срабатывает. Что касается теории, то есть эмпирика. Который иногда оставляет за собой увлекательные сюрпризы, такие как история (перезапущенная в последние дни агентством Reuters) о регулярно котирующемся американском закрытом фонде, который всегда имел одни и те же ценные бумаги на протяжении 80 лет и со временем принес намного больше, чем индекс SP 500. Основанный в 1935 году трастовый фонд Voya Corporate Leaders Trust Fund был разделен поровну между тридцатью акциями, входившими в то время в индекс Доу-Джонса. В отличие от индекса, которым со временем постоянно манипулируют путем произвольного удаления и замены в попытке улучшить его, закрытый фонд никогда не менял портфели. С тех пор две из тридцати компаний обанкротились, а некоторые были приобретены. В этом случае траст заменил купленную компанию на покупающую.
В остальном траст ограничился реинвестированием дивидендов, покупая акции компаний, которые их распределяли. Как Бессмертный горец траст сменил четыре поколения инвесторов и сегодня так же молод и красив, как и тогда. С 1970 года его доходность в пять раз превышала индекс Доу-Джонса и на 50 процентов превышала показатель SP 500, и в последние годы он также показал хорошие результаты. Естественно, трест лишен таких гаджетов, как компьютеры, интернет, нанотехнологии или иммуноонкология, но спокойно плывет в ретрофутуристическом мире, населенном прекрасно модернизированными и функционирующими дирижаблями Рекс и океанскими лайнерами. Наводящий и простой. Однако с ограничением, обусловленным ограниченными экспортными возможностями модели. Америка за эти 80 лет была исключительно стабильной и не знала ни революций, ни разрушений войн, ни волн национализации. Если бы вы купили в 1935 году тридцать крупнейших акций, котирующихся в Шанхае (все они были национализированы без компенсации в 1949 году), сегодня у вас не было бы ничего.
Конечно, прайс-лист Берлинская фондовая биржа 1935 г. он поразительно похож на тот, что был во Франкфурте в 2015 году, но кто мог устоять перед сохранением инвестиций в годы поражения, когда союзники практически решили конфисковать всю крупную промышленность и финансы Германии? Кто мог поверить в перспективы Германии, которую Черчилль хотел превратить в нацию крестьян? Он продал бы себя, может быть, чтобы купить себе горячего обеда. В конце концов, это глубокая проблема «купи и держи». Всегда наступает момент, когда кажется, что мир перевернулся с ног на голову. Только те, кто забыл свои дремлющие вложения на дне ящика стола, могут удержаться от продажи, и только те, кто случайно обнаружит полвека спустя эти сертификаты, спрятанные под обоями или под полом, могут извлечь выгоду из радикальной покупки и хранения. А с другой стороны, всегда есть сильное искушение продать, когда у вас есть сильная прибыль по акции и вы достигли и перевыполнили цель, которая казалась невозможной. За исключением того, что после продажи выяснилось, что титул снова увеличился в десять раз за короткое время.
Что делать тогда? Не существует такой вещи, как квадратура круга, но метод Баффета всегда казался нам хорошим ответом. Он умен, необычайно эффективен и обладает ценным дополнительным свойством не нарушать человеческую природу. Те, кто следует методу Баффета, не источают страданий, как многие противники, и не чувствуют себя единственными сумасшедшими (или единственными умными, что то же самое с точки зрения несчастья). Он также не принимает несколько обиженного вида мести, когда дела у него наконец идут хорошо. Метод Баффета – это щадящая гимнастика, это разновидность Тай Чи который требует приложения и концентрации, но не оставляет вас истощенным. Более того, он отвечает фундаментальной потребности не оставаться полностью пассивным перед лицом событий. Постоянная неподвижность может иногда приносить хорошие результаты, как мы видели, но это заставляет нас чувствовать себя бесполезными и неконтролируемыми. Метод Баффета в практическом применении менее чист, чем его часто представляют, но, по сути, он предписывает создать твердое ядро пакетов акций в светских растущих компаниях с течением времени, а затем позволить ему спокойно работать в течение многих лет и десятилетий. Таким образом, это не ценностный подход, как часто представляют, а подход роста по разумной цене.
Баффет отвергает кредитное плечо, потому что кредитное плечо максимизирует краткосрочную прибыль, но заставляет вас нервничать и побуждает слишком рано закрывать свои позиции. Отказаться от выкупа, потому что он лишает приобретенные компании кислорода и мешает им расти. Он отказывается платить акциями (он горько сожалел об этом, когда сделал это) и использует солидные доллары. Поэтому он всегда и строго поддерживает достаточный запас ликвидности и не беспокоится о максимизации своей прибыли, гоняясь за еще несколькими базисными пунктами. Но самая важная часть его метода, доступного каждому, — это позиционирование в ходе экономического цикла. Баффет он знает, что предсказать крах практически невозможно, а вот начало положительной фазы определить легче. Поэтому его идея состоит в том, что вы никогда не должны продавать, но что в определенный момент цикла вы должны прекратить покупать и ограничить себя накоплением ликвидности, полученной от существующих инвестиций. Таким образом, позиция риска постепенно разбавляется во второй фазе цикла. Накопленная таким образом ликвидность будет хорошей после краха, когда восстановление начнет обретать форму. Это будет время для новых покупок.
Таким образом, любой может начать с портфеля акций роста (или с хорошего фонда, который также создает некоторую альфу) и откладывать, начиная с середины цикла, постепенно генерируемые денежные потоки, возможно, используя их в хорошем фонде с средней продолжительности, чтобы затем перевести часть ее обратно в акции в начале следующего цикла. Асимметрия, очевидная в методе (покупают в первой половине каждого цикла и никогда не продают), подтверждается эмпирическими исследованиями поведенческих финансов. Самая распространенная и дорогостоящая ошибка — не покупать поздно, как можно было бы подумать, а продавать раньше. Известно и доказано, что мы больше страдаем от потери, чем радуемся приобретению. Парадоксальным образом эта асимметрия приводит к тому, что мы терзаем себя на тех фазах, на которых мы прибыльны (продаем? не продаем? что, если она пойдет вниз?), и смиряемся и думаем о чем-то другом на тех фазах, на которых мы проигрываем. Вот почему, в конце концов, возникают маленькие выигрыши и большие убытки. Метод Баффета исправляет эту предвзятость, не низводя нас до полной пассивности. На самом деле мы призваны принимать важные решения, такие как определение момента начала цикла (когда мы начинаем покупать) и середины цикла (когда мы прекращаем покупать и начинаем накапливать ликвидность).
Да, именно так, но на какой стадии мы сейчас находимся? Глядя на то, что делает Баффет, можно предположить, что мы находимся в начале второй половины цикла в Америке и все еще в первой половине в Америке. Европа. Баффет держит чуть более четверти своей балансовой стоимости в наличных деньгах. Поэтому он по-прежнему агрессивно инвестирует, но постепенно начинает накапливать наличные деньги. Чтобы не накапливать ее слишком быстро, ему все же приходится время от времени что-то покупать. Утешает то, что он впервые начинает серьезно изучать Европу.
