Идея консолидации долга за счет продления срока его погашения, предложено Микеле Фратианни на FIRSTonline от 24 октября прошлого года. («Пришло время консолидировать государственный долг: вот преимущества удлинения гособлигаций») очень интересно. Однако есть и некоторые «темные» стороны, на которые стоит обратить внимание.
Во-первых, понять, действительно ли это решение (перепланировка) предпочтительнее чистой и немедленной «стрижки» (отказ). 55% итальянского долга является внутренним и составляет большую часть активов банков. Даже если бы регулятор разрешил кредитным организациям оставить ценные бумаги в категории периода владения на своем балансе (по номинальной стоимости), суждения рынка было бы не избежать: цена государственных облигаций на вторичном рынке рухнула бы, а следовательно, снизилась бы стоимость активов и, следовательно, собственного капитала банка. Достаточно ли капитализации банков, чтобы поглотить шок, или инвесторы начнут сомневаться в их реальной платежеспособности? Действительно, удлинение срока погашения долга влечет за собой дополнительные затраты на ликвидность, поскольку вынуждает тех, кто в ней нуждается, продавать консолидированные государственные облигации по более низким ценам, чем при отсутствии реструктуризации. Это еще больше усилит нагрузку на и без того страдающий кредитный рынок, что отразится на инвестициях и возможностях роста. Последствия также будут отрицательными для физических лиц: во избежание дополнительных затрат на ликвидность потребление может подвергнуться дальнейшему сокращению, что усугубит падение доходов, вызванных кризисом. Воздействие на рост также может быть негативным и, прежде всего, продолжительным: когда ликвидность становится «драгоценной», более рискованно инвестировать в долгосрочные проекты, даже если они будут потенциально более прибыльными и инновационными, поскольку они способны двигать производство. парадигма поступательного развития. Другими словами, радикальное решение об отказе от части долга может вызвать ответную реакцию, необходимую для возвращения на путь роста, в то время как менее травматичное решение рискует продлить агонию, как и сроки погашения, отсрочив восстановление экономического роста. в деревне. Учитывая, что стоимость обоих решений будет высока, все зависит от размера реструктуризации и отказа от долга и, возможно, даже в большей степени, от того, насколько быстро страна сможет восстановить свой авторитет и репутацию.
Второе сомнение касается последствий реструктуризации долга, которая, хотя и называется консолидацией, на самом деле представляет собой дефолт в валютном союзе. В 1926 году фашистская Италия могла рассчитывать на лиру и центральный банк, который мог свободно печатать деньги. Однако сегодня мы находимся внутри евро с наднациональным центральным банком. Ближайший исторический прецедент восходит к 1841 году, когда 8 тогда еще зарождавшихся Соединенных Штатов Америки и свободная территория Флорида объявили дефолт: доходность сразу же выросла с 12% до 30% в следующем году. Историки подсчитали, что Соединенные Штаты вернулись к выпуску облигаций на рынке после относительно короткого периода, но им пришлось поддерживать спред более чем на один процентный пункт по сравнению с эквивалентными канадскими облигациями в течение остальной части века. Таким образом, на рынке нет настоящей «исторической забывчивости»: когда инвестор возвращается, чтобы покупать новые выпуски после дефолта, он удовлетворяет свою склонность к риску, закрывая глаза на объемы, но остается очень бдительным в отношении более высоких цен. на цену, запрашивая более высокие спреды по процентным ставкам. Очевидная параллель с текущей ситуацией ставит проблему стоимости финансирования будущего долга. Что произойдет после периода консолидации? Если «степень забывчивости» рынков не так уж и низка, возникает проблема будущих издержек, в конечном счете, как для страны, прошедшей реструктуризацию, так и для других членов валютного союза. В Америке XNUMX-го века эти затраты были доступными, потому что страна быстро росла и была готова пойти на повышение налогов во имя большей инфраструктуры и общественных услуг. В последние десятилетия Европа росла скромными темпами, и ее граждане неохотно повышают налоги. Возникает вопрос, являются ли процентные ставки не только финансово устойчивыми с увеличением срока погашения долга, но и обеспечивают ли они также заметные темпы роста, и прежде всего, после периода консолидации.
Третье сомнение касается строгости и репутации. У Италии слишком высокий государственный долг, потому что она много тратит, но получает относительно мало и делает и то, и другое неравномерно. Жесткие интервенции, навязанные финансовыми рынками, давление со стороны других стран-членов Европейского Союза и запросы Европейского центрального банка заставляют действовать быстро и с долгосрочными решениями. Строгость превращается в репутацию, а она в договорную силу в европейском контексте, укрепляя путь к политическому союзу, негласной цели Европейского Сообщества. В случае реструктуризации долга последствия будут диаметрально противоположными: Германия станет все более скептически относиться к странам, которые реструктурируют свой долг, и это может подтолкнуть ее к отказу от евро в денежной зоне, ограниченной только добродетельными странами. Многие правительства полагали, что смогут легко завоевать репутацию, не заплатив за строгость, присоединившись к евро: долговой кризис — это тест, на котором финансовые рынки оценивают реальные намерения стран и, следовательно, стабильность единой валюты. Таким образом, реструктуризация долга нанесет ущерб не только стране, которая ее проводит, но и всему Европейскому Союзу. Вопрос политический: на сколько жертв готовы пойти отдельные страны-члены ради единой Европы? На национальном уровне проблема репутации еще более очевидна. В 1926 году Муссолини вызывал доверие, потому что он был лидером авторитарного режима и хотел выплатить долг, накопленный во время Первой мировой войны, с которым другие до него не смогли справиться. Как лидер режима его временной горизонт был долгосрочным, в то время как как «новый» политический субъект он был элементом сильного разрыва с прошлым.Сегодня законодательные органы имеют временной горизонт, который часто не превышает 5 лет мандата и реструктуризация, которую он пойдет просить у тех же правительств, которые до сих пор не могли сдержать долг, была строгой в течение 5 или 10 лет. Вместо жесткой политики рынки могут подозревать, что консолидация является первой из серии мер, направленных на насильственное размывание долгового бремени. В этом случае последствия будут обратными.
В заключение, продление срока погашения, безусловно, является жизнеспособным решением для сокращения государственного долга, даже если остаются некоторые сомнения относительно реальной стоимости и, прежде всего, эффекта в среднесрочной перспективе. Многое в результате зависит от размера и модальностей. Отсутствие необходимости рассчитывать на какое-либо сотрудничество между государствами является основным преимуществом предложения, но в то же время и его основным «ограничением»: перед лицом этой угрозы самые непримиримые государства могут предпочесть нежелательное (но все же более удобное) сотрудничество и, следовательно, фактически избежать самой реструктуризации, которая из реальной возможности осталась бы только потенциальной угрозой.
