Mengatasi tabu memonetisasi defisit untuk menyelamatkan euro

1. TIGA PERTANYAAN DAN TIGA KEGAGALAN

Enam puluh tahun setelah Perjanjian Roma, pencapaian proses integrasi Eropa, Uni Eropa dan mata uang bersama, tampak jauh lebih rapuh daripada yang bisa dibayangkan beberapa tahun lalu. Pertumbuhan gerakan anti-Eropa di seluruh Eropa adalah kenyataan, meskipun dengan bobot dan karakteristik yang berbeda, di negara-negara utama zona euro. Kemenangan kandidat anti-Eropa dalam pemilihan presiden Prancis belum dianggap mungkin, tetapi tanpa ragu acara tersebut telah berpindah dari kategori yang tidak mungkin menjadi tingkat kemungkinan yang rendah.

Dalam konteks ini, pertanyaan yang perlu dijawab setidaknya ada tiga, yang saling terkait. Apa kondisi obyektif untuk bertahannya proses integrasi Eropa, dalam bentuk apapun yang dibayangkan, dan untuk menghindari jalan disintegrasi ke arah yang berlawanan? Apakah mata uang tunggal penting dalam rencana Eropa atau perlu untuk mempersiapkan langkah mundur? Yang terpenting, apa yang harus dilakukan untuk memperkuat kesatuan moneter?

Untuk memahami pentingnya ketiga pertanyaan tersebut, yang terbaik adalah memulai dengan diagnosis, yaitu tiga kegagalan mematikan serikat moneter yang tak terbantahkan, yang secara alami disertai dengan keberhasilan penting, yang bagaimanapun tidak mengimbangi yang pertama. Mereka adalah kegagalan substansial dalam proses konvergensi dan penghapusan ketidakseimbangan ekonomi makro internal, kegagalan koordinasi kebijakan ekonomi makro, yaitu antara kebijakan moneter dan kebijakan fiskal, kegagalan konsekuen untuk memperbaiki ketidakseimbangan eksternal.

Surplus perdagangan Jerman tidak sesuai dengan kebijakan moneter ECB dan dengan permintaan koordinasi ekonomi makro dengan seluruh dunia yang diperlukan untuk menghindari solusi yang saling bertentangan. Tetapi surplus ini, pada gilirannya, juga merupakan konsekuensi, seperti yang ditunjukkan oleh otoritas Jerman, dari upaya untuk menggunakan instrumen moneter untuk mendukung pertumbuhan zona euro tanpa mampu, pada saat yang sama, memperbaiki ketidakseimbangan internalnya.

Bahkan, euro menyiratkan nilai tukar tetap dalam zona euro dan nilai tukar, seperti harga lainnya, ketika tidak bebas berfluktuasi tidak dapat mewakili instrumen penyeimbangan ekonomi makro antara negara-negara anggota. Hal ini menyiratkan bahwa perlu menyediakan alat penyeimbang lainnya untuk memungkinkan ekonomi bertemu dan tidak menyimpang.

Ketiga kebangkrutan tersebut merupakan hasil dari kebijakan ekonomi yang didasarkan pada strategi penyesuaian ekonomi dan fiskal yang belum membuahkan hasil yang positif. Sejak krisis 2008, zona euro belum tumbuh dan belum mampu menyerap pengangguran yang muncul. Kami diberitahu bahwa tujuan konvergensi internal, yaitu penyesuaian kembali antara negara-negara lemah dan kuat, harus dikejar melalui deflasi internal (yaitu pengurangan harga dan upah) pada yang pertama, dan kami memperoleh deflasi umum yang dengan susah payah melawannya. ECB.

Kami diberi tahu bahwa konsolidasi fiskal harus menjadi tujuan utama yang harus dicapai meskipun terjadi resesi, juga untuk memaksa negara-negara yang enggan menerima deflasi domestik. Kami memperoleh deflasi tetapi bukan konsolidasi fiskal, karena utang publik terus tumbuh tidak hanya di Italia (ingat bahwa kesepakatan fiskal dimaksudkan untuk menempatkan rasio utang/PDB pada lintasan menurun).

2. PERTUMBUHAN UTANG PUBLIK DI ZONA EROPA

Dari tahun 2007 hingga 2016, utang publik bruto di zona euro meningkat lebih dari 25 poin persentase dari PDB (dari 65,0 menjadi 92,2 persen), meskipun Jerman membatasi dinamika agregat ini. Pada periode yang sama, utang publik Prancis meningkat sebesar 35 poin persentase dari PDB, Spanyol sekitar 65 poin, Portugal sekitar 62 poin, dan Italia sebesar 32 poin.

Apa yang terjadi setelah fase akut krisis yang dimulai pada 2008 berakhir? Tidak ada kecenderungan nyata menuju keuangan bahagia. Selama lima tahun terakhir, zona euro selalu mencatat surplus anggaran primer secara keseluruhan, dan bukan terutama berkat Jerman. Italia mempertahankan surplus primer tertinggi, hingga tiga kali surplus agregat zona euro, dan hanya Prancis, di antara negara-negara yang melihat utang negara mereka tumbuh paling banyak, mencatat defisit primer, meskipun terbatas.

Namun, jika kita melihat defisit keseluruhan, yaitu bruto bunga utang, hanya Italia di antara negara-negara berutang besar yang mempertahankan defisitnya di bawah batas tiga persen dari PDB, dan, menurut metode estimasi OECD, juga telah seimbang secara substansial ketika disesuaikan dengan siklus selama lima tahun. Namun, perlu diingat bahwa pada tahun 2011 pemerintah Italia saat itu berada di bawah keharusan untuk memajukan anggaran berimbang ke tahun 2013, dan hari ini, setelah enam tahun, Italia dengan senang hati mempertahankan defisit pada tahun 2017 di bawah 3 persen.

Sejauh menyangkut utang, perlu juga dicatat bahwa dari tahun 2008 hingga 2011, yaitu dengan dampak penuh krisis, utang Italia dalam kaitannya dengan PDB meningkat sebesar 14 poin persentase, sedangkan dari tahun 2011 hingga 2015, di tengah-tengah penghematan, itu tumbuh 16 poin lagi, melebihi 132 persen.

Namun, sebuah studi baru-baru ini menunjukkan bagaimana pangsa negara-negara yang gagal memenuhi target anggaran yang ditetapkan di tingkat Eropa telah berfluktuasi selama dua puluh tahun terakhir dan telah menurun sejak 2009 sehubungan dengan kepatuhan terhadap pagu defisit. Sebaliknya, ketidakpatuhan terhadap aturan utang terus meningkat: 75 persen negara zona euro saat ini tidak menghormati batas utang publik sebesar 60 persen dari PDB.

Saat ini kepemimpinan Eropa tidak lagi berbicara tentang penghematan, dan istilah "konsolidasi fiskal" telah diganti dengan "pemeliharaan ketelitian" yang lebih sederhana. Dan secara teknis memang benar bahwa kita tidak lagi berada dalam lingkungan penghematan, karena kebijakan fiskal Eropa secara keseluruhan telah menjadi sedikit ekspansif. Namun hal ini tidak mengubah keadaan karena kebijakan penghematan selama lima tahun telah menyebabkan tingkat atrofi kapasitas produksi yang tidak dapat diatasi dengan "kebijakan fiskal yang sedikit ekspansif".

Apa yang kurang dalam beberapa tahun terakhir untuk membatasi potensi destabilisasi dari akumulasi utang di seluruh zona euro, seperti diketahui, pertumbuhan PDB nominal, dihancurkan oleh tidak adanya inflasi dan pertumbuhan yang rendah secara riil. Semua ini membuat Uni Eropa lemah dan tidak siap menghadapi konteks internasional yang membuat kita meramalkan konfrontasi strategis, ekonomi dan komersial yang jauh lebih keras daripada di masa lalu, di mana China dan Amerika Serikat terutama akan menjadi protagonis.

Pada kenyataannya jelas apa yang harus dilakukan, tetapi peraturan yang mengatur kesatuan moneter harus diubah. Tidaklah mudah untuk mengubah aturan dan jalurnya bukanlah ketidakpatuhan terhadap aturan, bahkan jika hingga saat ini Serikat telah berhasil dengan menerima ketidakpatuhan atau fleksibilitas mereka. Tapi dengan cara ini Eropa diblokir.

Kita tahu bahwa program investasi publik besar-besaran diperlukan untuk meluncurkan kembali pertumbuhan Eropa di sisi penawaran dan sisi permintaan, tetapi jalur ini dilarang berdasarkan aturan Eropa untuk negara-negara yang tidak memiliki ruang fiskal, yaitu mereka yang lebih membutuhkan, jika tidak sampai batas yang sangat terbatas yang dimungkinkan oleh beberapa penyesuaian yang masih mungkin dilakukan antara belanja modal dan belanja saat ini setelah bertahun-tahun kompresi anggaran. Jawaban dari mereka yang berpendapat bahwa ruang fiskal semakin memangkas pengeluaran publik saat ini bukanlah jawaban. Perlu menggunakan pengeluaran defisit untuk membiayai investasi publik, suatu tindakan yang pada prinsipnya dikoreksi sesuai dengan apa yang disebut aturan emas, yang telah dibicarakan setidaknya sejak aturan stabilitas dan pertumbuhan Eropa disusun, tetapi tidak pernah diterima karena ketidakpercayaan dalam penggunaan yang benar dari aturan itu sendiri oleh pemerintah pro-pengeluaran.

Namun, di luar aturan Eropa, yang banyak dilanggar hingga saat ini, seperti disebutkan di atas, batas nyata perluasan defisit negara bukanlah aturan Eropa tetapi pertumbuhan lebih lanjut yang akan terjadi dalam utang. Oleh karena itu, potensi krisis utang negara yang membebani kemungkinan manuver pemerintah, terutama negara-negara yang paling berutang, yang kesulitannya berisiko menjadi sistemik, membahayakan konstruksi keseluruhan serikat moneter. Ini adalah pusat perdebatan sebenarnya di Eropa, dan khususnya dengan Jerman, dan penyebab munculnya kembali posisi secara berkala yang membayangkan kemungkinan bahwa beberapa negara lemah (bukan hanya Yunani) akan meninggalkan euro.

3. CARA KELUAR DARI UTANG NEGARA BERLEBIHAN

Carmen M. Reinhart dan Kenneth S. Rogoff (keduanya Universitas Harvard), mendasarkan diri mereka pada pengalaman historis "keluar" dari utang tinggi oleh negara-negara maju, menemukan bahwa pada dasarnya mereka terlibat mengikuti beberapa kombinasi dari lima jalur yang mungkin: 1) pertumbuhan ekonomi , 2) penyesuaian-penghematan fiskal, 3) restrukturisasi eksplisit (de jure) atau gagal bayar, 4) inflasi tak terduga, 5) dosis represi keuangan yang berkelanjutan disertai dengan inflasi.

Kami telah menunjukkan bahwa jalan penghematan tidak berhasil untuk zona euro karena tidak digabungkan dengan pertumbuhan ekonomi dan inflasi. Sebaliknya, penyesuaian fiskal dan penghematan, bahkan dengan kepatuhan yang buruk terhadap target fiskal oleh sebagian besar negara zona euro, telah gagal menghasilkan konvergensi ekonomi makro melalui deflasi domestik dan telah meniadakan kemungkinan tindakan pengurangan utang yang disebabkan oleh yang pertama dan keempat dari jalan yang disebutkan oleh Reinhart dan Rogoff.

Apa yang berkontribusi untuk mengekang pertumbuhan utang hanyalah kebijakan moneter yang menyebabkan sejumlah "penindasan finansial", mempertahankan suku bunga rendah dan karena itu mendistribusikan kembali pendapatan antara debitur dan penabung, sesuatu yang tidak dihargai oleh Jerman dan oleh semua penabung Eropa, tetapi tanpa mencapai tingkat inflasi yang diperlukan untuk menghasilkan efek yang signifikan.

Menurut klasifikasi tersebut di atas, yang secara teoritis masih harus diikuti adalah jalur restrukturisasi utang dan default yang kurang lebih eksplisit. Dan momok inilah yang membuat negosiasi untuk mengubah pelaksanaan kebijakan anggaran Eropa agak sulit dan memicu ketakutan akan ketidakstabilan keuangan baru yang kuat yang akan membuka jalan bagi solusi traumatis. Sebuah momok yang juga membuat sulit untuk berbicara tentang meninggalkan euro.

Di sisi lain, itu adalah momok yang tidak bisa dianggap hanya fantasi Jerman, bahkan jika kesinambungan utang Italia yang tinggi tidak dipertanyakan, setidaknya sampai dikonfirmasi dalam sentimen subjektif dari operator keuangan serta dalam perkiraan badan-badan internasional.

Faktanya, jumlah utang negara adalah masalah sebenarnya di bawah peraturan Eropa, sejak reaksi Eropa terhadap krisis utang negara Yunani pada tahun 2011 menjelaskan kepada semua orang bahwa konvergensi suku bunga di zona euro hingga saat itu tidak bergantung pada tiba-tiba meratakan risiko negara di antara para anggotanya, tetapi dari fakta bahwa ia lupa bahwa utang nasional tidak ditanggung oleh payung Eropa.

Ketidakmampuan untuk menghadapi krisis yang terbatas secara objektif membuat pasar memulihkan ingatan mereka dan memicu krisis yang lebih dalam dengan menunjukkan kelemahan dalam konstruksi euro, kemudian sebagian dan untuk sementara ditutup oleh tindakan ECB dengan interpretasi, menurut beberapa , mungkin terlalu kreatif, bahkan jika perlu, tujuan dan batasan tindakan seseorang.

Utang yang terakumulasi di Italia pada abad terakhir, dan kemudian meningkat di sebagian besar Eropa mulai dari krisis 2008, oleh karena itu bukan hanya batu besar di jalan menuju kebijakan pertumbuhan yang serius, tetapi juga merupakan unsur yang akan membuatnya sangat rumit juga sebuah keluar yang disetujui atau tidak disetujui dari euro.

Alternatifnya adalah mengaktifkan kembali jalan menuju pertumbuhan ekonomi yang terkait dengan inflasi yang lebih tinggi dan, secara realistis, bahkan sedikit represi keuangan. Namun hal ini membutuhkan pelonggaran hubungan kausal antara belanja publik, meskipun untuk investasi, defisit, dan utang.

4. PERAN INVESTASI PUBLIK

Ada kesepakatan pendapat yang luas tentang fakta bahwa apa yang hilang dari seruan tersebut adalah investasi yang diperlukan untuk mendukung permintaan internal di Zona Euro tetapi terutama untuk memulihkan daya saing di pasar internasional dan untuk memastikan keberlanjutan jangka panjang, terutama sosial, pertumbuhan.

Rencana Junker, yang mewakili pilar kedua, di samping kebijakan moneter pelonggaran kuantitatif, kebijakan ekonomi Eropa sejauh ini tampaknya belum cukup ditanggapi. Kebijakan moneter, meskipun agresif, tidak mampu mendukung investasi swasta secara memadai. Kecepatan dan kedalaman inovasi teknologi, dan terutama kecepatan penyebarannya, jika di satu sisi mereka membuka investasi besar dan peluang sukses di sisi lain, mereka juga tampaknya merupakan elemen yang menghambat investasi swasta untuk tingkat tinggi. risiko beroperasi di pasar global.

Oleh karena itu pendapat bahwa komponen penting dari pertumbuhan yang hilang adalah investasi publik, yang telah jatuh tajam di semua negara, dan oleh karena itu kesenjangan kuantitas dan kualitas stok modal publik di sektor fundamental untuk pengembalian stok modal swasta. , terutama di sektor paling inovatif di mana ruang untuk pertumbuhan masa depan akan terkonsentrasi, dari infrastruktur TIK hingga ekonomi hijau. Coba pikirkan investasi besar-besaran dalam pelatihan yang diperlukan untuk apa, dengan terminologi yang agak imajinatif tetapi sintetik, digunakan untuk mendefinisikan "Industri 4.0" dan untuk mengembangkan infrastruktur berwujud dan tidak berwujud yang diperlukan untuk itu. Ini bukan hanya masalah Italia.

5. STIMULUS PAJAK YANG DIBAYAR TUNAI SEBAGAI OUTPUT UTANG

Sebagian besar Zona Euro, dan tentu saja Italia, membutuhkan stimulus fiskal dengan dimensi yang jauh lebih besar daripada yang sedang dibahas dalam interpretasi fleksibilitas yang paling tinggi. Perlu bahwa "apa pun yang diperlukan" diperluas dari kebijakan moneter ke kebijakan fiskal. Stimulus fiskal harus, bagaimanapun, terdiri dari program investasi defisit publik yang substansial.

Dan ini bukan masalah menggali dan mengisi lubang untuk mendukung permintaan, tetapi menjembatani kejatuhan investasi yang dalam dan berkepanjangan yang mengorbankan produktivitas dan daya saing ekonomi Eropa saat ini dan di masa depan. Oleh karena itu, program investasi publik diperlukan, dibiayai dengan defisit karena ini juga berfungsi untuk meluncurkan kembali permintaan domestik, karena pemerintah tidak dapat memaksa individu swasta untuk berinvestasi, tetapi dapat dan harus menciptakan prospek sehingga nyaman untuk melakukannya.

Tentu saja, semua ini menyiratkan menjawab pertanyaan nyata yang telah memblokir kebijakan ekonomi Eropa dalam beberapa tahun terakhir: bagaimana mendamaikan stimulus fiskal yang diperlukan dengan bahaya, atau kepastian yang dekat, bahwa pertumbuhan utang publik lebih lanjut akan menciptakan ketidakpercayaan lebih lanjut dalam keberlanjutannya. .

Oleh karena itu, satu-satunya strategi yang dalam kondisi yang dijelaskan tampaknya mungkin, dan juga perlu, adalah stimulus fiskal yang dibiayai melalui penciptaan uang. Dengan kata lain, apa yang diusulkan adalah monetisasi sebagian dari defisit publik, yang dimaksudkan untuk membiayai program investasi publik yang besar dan digeneralisasikan tanpa menambah utang, dengan batasan mempertahankan surplus primer struktural bersih dari pembiayaan ini, yang diperoleh melalui kontrol pengeluaran saat ini sampai batas yang sesuai dengan jalur pengurangan utang yang konstan.

Tujuannya adalah untuk mengurangi rasio utang/PDB dengan mengoperasikan dua rasio: merangsang pertumbuhan PDB riil dan pada saat yang sama menentukan pengurangan utang nominal dengan menstabilkan surplus primer, setelah dikurangi pembiayaan moneter.

Beberapa kalkulasi sederhana untuk Italia menunjukkan bahwa dengan biaya utang rata-rata berada di kisaran 3,5 persen (hari ini sedikit lebih rendah), tingkat pertumbuhan nominal sekurang-kurangnya 3 persen dan surplus primer dipertahankan di atas 2 persen (hari ini adalah sedikit lebih rendah), rasio utang/PDB akan berada pada jalur penurunan yang stabil, meskipun masih lambat.

Mempertimbangkan, bagaimanapun, surplus primer Italia yang disesuaikan secara siklis diperkirakan oleh OECD lebih tinggi dari 3 persen, dapat dihipotesiskan bahwa dorongan program investasi yang dibiayai moneter dapat menyebabkan surplus primer Italia, sebagai konsekuensi dari pengurangan kesenjangan output, mendekati level ini tanpa menghambat pertumbuhan.

Tanpa asumsi stimulus fiskal yang dibiayai oleh moneter, surplus primer yang berlanjut di atas 3 persen tidak akan berkelanjutan dalam kondisi kesenjangan output saat ini.

Stimulus fiskal jelas harus bersifat sementara dan dijamin seragam untuk seluruh zona euro, yang utang publiknya secara keseluruhan hanya di bawah 10 triliun euro. Pembiayaan moneter program investasi publik antara 2-3 persen dari PDB zona euro akan menelan biaya 200-300 miliar per tahun, angka yang jauh di bawah jumlah yang dihasilkan dengan pelonggaran kuantitatif, bahkan dalam versi yang sekarang dikurangi menjadi 60 miliar per bulan.

Porsi pembiayaan yang akan diuntungkan Italia sebanding dengan PDB akan berkisar antara 30 dan 45 miliar per tahun. Di zona euro secara keseluruhan, dengan tingkat pertumbuhan PDB nominal yang dapat terus melampaui 4 persen per tahun (kami sudah berada di sekitar 3 persen), dan biaya utang rata-rata stabil di sekitar 2,5 persen, seluruh Zona euro akan memasuki perspektif pengurangan utang, menstabilkan ekspektasi pasar internasional.

Keberatan terhadap kebijakan ini diharapkan tidak direduksi menjadi pengamatan bahwa aturan saat ini tidak mengizinkannya, karena saat ini telah ditetapkan bahwa aturan saat ini, tanpa "apa pun" yang diterapkan secara bersamaan dengan fiskal sebagai serta kebijakan moneter, mereka mengarah pada pembubaran Eropa dan hanya proposal bahan bakar, dari berbagai jenis, untuk meninggalkan euro.

Di sisi lain, keberatan tradisional terhadap opsi semacam itu tampak dipertanyakan dalam konteks ekonomi saat ini. Dampak inflasi tampaknya menjadi masalah kecil dalam kondisi saat ini, karena kita menghadapi defisit permintaan dan bank sentral di seluruh dunia telah membanjiri pasar dengan likuiditas, gagal mencoba menaikkan inflasi dan mempertahankannya tetap rendah nilai mata uang masing-masing.

Kebangkitan pertumbuhan mungkin akan mendukung peningkatan inflasi, dan karena itu peningkatan yang diinginkan dalam PDB nominal. Sebagian, hal ini juga dapat tercermin dalam suku bunga nominal dan oleh karena itu diterjemahkan menjadi beban utang yang lebih tinggi, namun efeknya dapat dibatasi karena program tersebut akan mengurangi risiko yang terkait dengan utang negara semua negara zona euro dalam konteks pertumbuhan dan pemulihan daya saing dengan memperkuat kesinambungan utang.

Bagaimanapun, pengurangan mekanisme represi keuangan yang saat ini memicu pemberontakan "populis" para penabung akan menjadi positif.

 Adapun pelonggaran kebiasaan fiskal negara-negara Mediterania yang akan didorong oleh kebijakan semacam itu - obsesi tipikal Jerman - cukup diingat tidak hanya bahwa di Italia, sebagaimana telah digarisbawahi, surplus primer dalam kaitannya dengan PDB lebih tinggi untuk di setidaknya dua puluh tahun dibandingkan negara-negara besar zona euro termasuk Jerman, tetapi juga bahwa program yang dihipotesiskan harus dikaitkan dengan pemeliharaan anggaran struktural yang seimbang bersih dari pembiayaan moneter pengeluaran investasi.

6. LIHAT SEJARAH

Italia mendapat manfaat dari simulasi sejarah "nyata" dari aturan yang berkaitan dengan pembiayaan non-mata uang dari defisit publik, aturan yang saat ini dianggap tidak dapat diganggu gugat tetapi sebaliknya harus ditangani dengan hati-hati. Apa yang disebut perceraian antara Bank Italia dan Departemen Keuangan pada tahun 1981, yang menghentikan pembiayaan moneter defisit publik Italia, menyebabkan utang publik berlipat ganda dalam satu dekade.

Tentu penyebabnya bermacam-macam, di antaranya terutama kegagalan mengubah mekanisme belanja publik hingga krisis 1992, ketika surplus primer menjadi positif untuk pertama kalinya. Namun, ini menjadi saksi keterbatasan strategi yang secara substansial didasarkan pada efek thaumaturgis dari kendala eksternal, sebuah ide yang sulit mati.

Pada kenyataannya, mengejar tujuan untuk mengurangi inflasi dan menstabilkan nilai tukar, tanpa koreksi preventif dari dinamika belanja publik, menyebabkan peningkatan pesat dalam tingkat riil utang bersamaan dengan pertumbuhan progresif bagian defisit yang dibiayai dengan utang. dan kemudian ledakannya.

Memang, pinjaman bersih tetap konsisten di atas 11 persen dari PDB sampai tahun 1992, tetapi bunga utang naik dari sekitar 5 persen dari PDB pada tahun 1981 menjadi 11 persen pada tahun 4. Dan sejak saat itu, Italia melakukan perjalanan dengan bola timah di kakinya. . Krisis 1992 memperluas situasi ini ke banyak negara zona euro dan mungkin inilah saatnya untuk mengatasi masalah tersebut.