La кривая доходности (кривая доходности на английском языке) — графическое представление, иллюстрирующее в реальном времени доход, который можно получить по различным типам облигаций, удерживаемых до момента их погашения. По этой причине его еще называют временная структура процентных ставок. Облигации, учитываемые при построении кривой, могут быть выпущены банками, компаниями или суверенными государствами. Поскольку финансовые инвесторы считают государственные облигации более безопасными (в некоторых случаях они даже безрисковые), кривые доходности, используемые при анализе финансовых рынков, обычно относятся к государственным облигациям с целью одновременного сравнения кривых разных стран. или кривые одной и той же страны в разное время. Самый короткий срок погашения, обычно учитываемый при построении кривой, составляет 3 месяца, а самый длинный относится к ценным бумагам со сроком погашения 30 лет. В случае кривых доходности, относящихся к банковским облигациям, более короткие сроки погашения могут даже начинаться со ставок «овернайт», а также учитывать ставки с внутригодовыми сроками погашения даже после первого года (например, 18-месячная доходность).
Кривые доходности являются полезным инструментом для понимания мнения финансовых инвесторов на различных временных горизонтах, рассматриваемых кривыми. В частности, я два наиболее важных элемента своей конфигурации состоят из уровень и от наклон кривой, уровень обычно он связан с краткосрочной доходностью, на которую, в свою очередь, влияют базовые ставки, определяемые центральными банками. На самом деле, как известно, денежно-кредитная политика может воздействовать только на краткосрочные процентные ставки, тогда как на долгосрочные ставки влияют, прежде всего, ожидания относительно краткосрочных процентных ставок, которые будут преобладать в будущем. В случае с ЕЦБ, например, существует «коридор» официальных ставок, в котором нижним порогом является процентная ставка, которую банки могут заработать на избыточных резервах, хранящихся в центральном банке, а верхним пределом — процентная ставка по процентным ставкам. маржинальное рефинансирование, т. е. кредиты, которые банки могут запросить у ЕЦБ сверх обычного финансирования. Краткосрочная ставка в еврозоне обязательно должна быть помещена в этот коридор. Очевидно, что если базовая ставка ЕЦБ будет изменена, кривая переводится в декартовой плоскости (она движется вверх или вниз, в зависимости от того, идет ли изменение вверх или вниз), с наклоном, который может оставаться неизменным в различные сроки, но который обычно становится меньше при более длительных сроках. Как отмечают Эндрю Гудхарт и Чарльз Крокетт, на самом деле «эффект изменения денежной массы подобен ряби, проходящей по поверхности финансовых активов, уменьшающейся по величине и предсказуемости по мере того, как она продвигается все дальше и дальше. «от первоначального беспокойства».
Нормальная, плоская, перевернутая, горбовидная, U-образная кривая.
Что касается форма кривойВ экономической литературе обычно выделяют четыре стандартные конфигурации: нормальный, когда кривая имеет наклон вверх, поэтому долгосрочная доходность выше, чем краткосрочная; перевернутый, когда кривая имеет нисходящий наклон, поэтому краткосрочная доходность больше, чем долгосрочная; квартира, когда доходность одинакова для всех сроков погашения; a горб или перевернутая буква U (горбистая кривая), когда среднесрочная доходность выше как краткосрочной, так и долгосрочной доходности. Следует также отметить, что в последнее время наблюдается другой тип формы, полностью симметричный по сравнению с предыдущим, т.е. U-образный, с первоначально снижающейся доходностью в краткосрочном диапазоне, а затем возрастающей в долгосрочном.
Чтобы понять причины возможных форм кривой, стоит заметить, что на структуру доходности влияют две финансовые стратегии инвесторами, которые мы могли бы альтернативно определить как движимые характером статический o динамический. В первом случае теория выбора портфеля Джеймса Тобина показывает, что все облигации являются несовершенными заменителями денег, но с разной степенью ликвидности и риска. Краткосрочные активы (например, 3-месячные) достаточно ликвидны, учитывая их скорый срок погашения, и могут быть легко преобразованы в деньги в случае внезапной необходимости без значительных потерь капитала (по этой причине их часто еще называют квазивалютными). . С другой стороны, долгосрочные активы плохо ликвидны (в том смысле, что им не хватает уверенности в отношении цены, по которой их можно обменять), а также рискованны, поскольку их стоимость может меняться в течение жизненного цикла по мере изменения рыночных процентных ставок. и размер изменения тесно связан с остаточным сроком действия ценной бумаги (фактически с ее продолжительностью, которая зависит от стоимости купонов, а также от расстояния до погашения во времени). По этой причине долгосрочные активы обычно должны предлагать вкладчикам более высокий доход, чем краткосрочные, именно для того, чтобы компенсировать их более низкую ликвидность и больший риск. В случае с государственными облигациями некоторых стран к риску возможного дефолта суверенного государства добавляется риск потери капитала.
Однако в динамической стратегии выбор портфеля инвесторов зависит от их ожидания по процентным ставкам это будет преобладать в будущем. Это станет ясно, если принять во внимание, что в данном временном горизонте инвестор может выбирать между покупкой долгосрочной ценной бумаги с доходом, который зависит от рыночной стоимости ценной бумаги, или покупкой краткосрочной ценной бумаги с определенной доходностью. и продлевать выбранный вариант при наступлении срока погашения ценной бумаги, таким образом всегда оставаясь короткими и получая при каждом продлении норму прибыли, равную ожидаемой краткосрочной процентной ставке. При прочих равных условиях и без учета премий, компенсирующих разную ликвидность и риск, обе стратегии должны обеспечивать одинаковую доходность, поэтому долгосрочную процентную ставку можно рассматривать как среднее значение текущей краткосрочной ставки и всех краткосрочных ставок. срочные ставки, ожидаемые в будущем в течение срока действия ценной бумаги. Таким образом, кривая доходности также позволяет нам рассчитать i неявные будущие (или форвардные) короткие процентные ставкии, следовательно, дать представление об ожиданиях операторов рынка относительно будущего направления денежно-кредитной политики.
Прогнозирование рецессии с помощью кривой доходности
Тогда мы можем сказать, что когда кривая доходности имеет нормальную форму, с положительным наклоном, это означает, что операторы ожидают благоприятного экономического контекста, стабильных перспектив роста и инфляции под контролем, поэтому в будущем процентные ставки, установленные центральными банками, могут оставаться на прежнем уровне. постоянный или возрастающий; последняя возможность становится особенно вероятной, если бы наклон кривой был особенно крутым, с более высокой разницей между долгосрочными и краткосрочными ставками, чем это было бы оправдано премиями за более низкую ликвидность и больший риск, и что отражает ожидания будущее повышение базовых ставок центрального банка для противодействия риску инфляции, связанной с интенсивным/длительным восстановлением экономики.
Инвертированная кривая доходности, очевидно, имеет противоположные характеристики. Поскольку долгосрочные процентные ставки ниже, чем краткосрочные, несмотря на вышеупомянутые премии за ликвидность и риск, это означает, что финансовые операторы ожидают, что в будущем краткосрочные процентные ставки будут снижены по сравнению с текущими, вероятно, потому, что органы экономической политики будут снижение ключевых ставок в целях борьбы со спадом экономической активности или даже рецессией. Или, как в настоящее время, для снижения инфляции. По этой причине в финансовой литературе и практике кривая доходности перевернутая считается ведущий индикатор рецессии. В частности, согласно указаниям докторской диссертации Кэмпбелла Харви, разница между 10-летней процентной ставкой и 3-месячной процентной ставкой, т.е. разворот Т10Y-3М, когда он становится отрицательным, ученые считают надежным индикатором будущей рецессии, поскольку в последнее время они предсказали ровно 8 из 8. Этот спред в настоящее время используется Федеральным резервным банком Нью-Йорка и Conference Board при построении опережающих экономических индикаторов. Операторы рынка, чтобы оценить ожидания относительно будущих тенденций экономики, используют другой спред, то есть между 10-летней процентной ставкой и 2-летней процентной ставкой (Спреды T10Y-2Y). Даже в этом случае существование отрицательного спреда из-за инверсии кривой доходности интерпретируется как надежный индикатор будущей рецессии.
Однако недавно сам Американский центральный банк поставил под сомнение надежность этого показателя, полагая, что хорошая корреляция с рецессиями в прошлом, вероятно, ложна. То есть и кривая доходности, и показатели экономики влияют друг на друга. Тезис ФРС основан на соображении, что десять лет — слишком долгий период, чтобы можно было предсказать продолжительность и интенсивность экономического цикла и вытекающие из него решения в области денежно-кредитной политики на данный момент. Вместо этого он выступает за использование спреда по ценным бумагам со сроком погашения менее двух лет (в частности, по ценным бумагам со сроком погашения менее двух лет). распространение тра ставка по казначейским ценным бумагам с трехмесячным сроком погашения, ожидаемым через 18 месяцев, и по тем же ценным бумагам, существующим сегодня); этот спред также был бы полезен не только в качестве опережающего индикатора рецессий, но и периодов роста ВВП, поскольку он более четко отражает ожидания операторов рынка относительно поведения ФРС в ближайшем будущем, то, что другой распространил не способен сделать. Однако, возможно, полезно помнить, что доходность ценных бумаг и, следовательно, кривая доходности не являются объективными данными, производимыми человеком, который наблюдает за миром со стороны и формулирует прогнозы, а являются результатом информации, интерпретаций и ожиданий, которые рынок операторы основываются на этой информации и интерпретациях. Кто постоянно их просматривает. Задумаемся, например, над тем, что в начале лета 2022 года ожидались рецессия в США в первой половине 2023 года и последующее снижение ставок ФРС. Ни одно из двух событий не произошло.
Кривая для любой ситуации
Завершая анализ возможных форм кривой доходности, можно отметить, что один плоская криваяобозначает экономическую ситуацию, которую трудно интерпретировать; поскольку премии за риск и ликвидность в нормальной ситуации подразумевают кривую с восходящей тенденцией, тот факт, что она плоская, может указывать на ожидания операторов снижения процентных ставок; альтернативно это может быть результатом некоторых типов нетрадиционной денежно-кредитной политики, такой как Количественное смягчение, при котором покупка преимущественно долгосрочных ценных бумаг привела к понижению конечной части кривой. А кривая горба оно представляет собой достаточно редкое событие и является индикатором периода волатильности и неопределенности со стороны операторов, либо может отражать фазу перехода от нормальной кривой к инвертированной или наоборот. Совсем недавно, как мы вскоре увидим, кривая доходности изменилась. U-образный тренд, при этом краткосрочные ставки выше среднесрочных, которые, в свою очередь, ниже долгосрочных. Эту тенденцию можно объяснить на основе ранее проиллюстрированных наблюдений экономистов ФРС: начальная часть кривой направлена вниз, поскольку ожидается, что Центральный банк начнет движение вниз по учетным ставкам; однако в заключительной части кривой наклон снова становится положительным, поскольку в долгосрочной перспективе, как только фаза экономического спада закончится, доходность, которая соответствует традиционной временной структуре процентных ставок, снова начнет преобладать.
На прилагаемом графике показаны кривые доходности некоторых финансово значимых стран на конец декабря 2023 года. Кривые США и Великобритании расположены на значительно более высоком уровне, чем кривые других европейских стран; это существенно зависит от тона денежно-кредитной политики их центральных банков со значительно более высокой базовой ставкой. Все кривые в более или менее значительной степени имеют U-образный тренд: снижение на первом участке, отражающем краткосрочные ставки, и повышение на терминальной части. Это сигнализирует об ожиданиях снижения процентных ставок центрального банка после неоднократного повышения в предыдущие месяцы в условиях быстрого падения инфляции. Однако центральные части кривых США, Великобритании и Германии плоские, что отражает неопределенность в среднесрочной перспективе, которая все еще гнетет умы инвесторов: произойдет ли рецессия или мягкая посадка? Однако в случае Италии после первоначального участка инверсии кривая возобновляет свою нормальную тенденцию. В Италии кривая имеет самый крутой наклон: 10-летняя ставка примерно на один процентный пункт выше 3-летней, а 20-летняя ставка на полтора пункта выше, при этом соответствующие разрывы в среднем показателе еврозоны равны 0,3 и 0,7 пункта соответственно. Это связано с тем, что для Италии страновой риск по-прежнему значителен, поскольку он связан с состоянием государственных финансов, что также отражается в спреде 10-летних облигаций с Германией, равном примерно 165 базисным пунктам.
