Пока наши политики ищут наименее безболезненное решение для разрешить кризис суверенного долга, стоит вспомнить, что произошло в 1926 году. Италия вышла из Первой мировой войны с огромным государственным долгом, который в начале 120-х годов превышал XNUMX процентов валового внутреннего продукта, который сегодня является объектом столь пристального внимания со стороны финансовых рынков. Кроме того, состав государственного долга был сильно несбалансирован в сторону краткосрочной задолженности (в то время называемой плавающей задолженностью и представленной суммой авансов Банка Италии государству, государственных векселей и казначейских векселей).
В 1924 году фашистское государство выпустило 25-летние облигации под 4,75% с целью побудить держателей BOT конвертировать. Операция не удалась. В условиях слабой лиры на валютных рынках и растущих опасений по поводу возможной консолидации долга (сегодня мы назвали бы это реструктуризацией) векселя со сроком погашения были конвертированы в валюту. Уровень долга и его короткая средняя продолжительность помешали бы денежной стабилизации, о которой Бенито Муссолини позже объявит в своей речи в Пезаро 18 августа 1926 г. 6 ноября 1926 г. закон-декрет разрешил выпуск так называемых Кредит Littorio, который требовал конвертации в консолидированные ценные бумаги (ценные бумаги без срока действия, такие как английские консулы) обычных облигаций, пятилетних и семилетних облигаций на сумму 20,5 миллиардов лир, что составляло более пятой части государственного долга.
Консолидация привела к значительной утечке ликвидности, что в конце декабря 1927 г. позволило правительству восстановить квоту 90 (фактически 92,46 лир за фунт) и конвертируемость золота. Италия заплатила за возврат к золотому стандарту к старым паритетам дефляцией и высокими реальными процентными ставками (обратите внимание, что высокие процентные ставки наказывают, среди прочего, старых держателей государственных облигаций, которые продают на вторичном рынке, но не влияют на стоимость долг по консолидации, который платит государство). С другой стороны, структура государственного долга заметно улучшилась. Кроме того, за указом о кредите Littorio последовал второй указ, упразднивший автономную часть Консорциума и создавший Istituto di Liquidazione; оба указа были направлены на освобождение государства от расходов на спасение1. Какие уроки мы можем извлечь из этого? этот эпизод?
Я утверждаю, что на суждение истории о консолидации, как правило, влияет негативная оценка, которую экономисты и историки дали вслед за мыслью Джона Мейнарда Кейнса (в частности, «Экономические последствия г-на Черчилля», 1925 г.) относительно упорство руководства эпохи восстановить золотой стандарт до довоенного паритета. Эта политика повлекла за собой высокие экономические и социальные издержки, связанные с последствиями дефляции в мире, где цены и заработная плата являются относительно жесткими. Но помимо этого следует признать, что форсированная консолидация 1926 г. представляла собой главу в восстановлении итальянского государственного долга, основной вклад в который внесло урегулирование военных долгов, начатое в 1925 г. и затем завершенное мораторием Гувера 1931 г. .
Сегодняшняя Италия разделяет с Италией 1926 года бремя огромного государственного долга; в остальном есть существенные различия. Италия в 1926 году стремилась к денежной стабильности, которую она намеревалась достичь с возвратом к золотому стандарту. Однако с собственным центральным банком, даже если он был только что создан, итальянское государство имело безусловный доступ к кредитору последней инстанции. Если ограничение золотого стандарта окажется слишком жестким, правительство может отказаться от фиксированных обменных курсов и прибегнуть к помощи своего центрального банка для финансирования бюджетного дефицита (как это было в XNUMX-х годах). Наконец, большая часть государственного долга приходилась на иностранные государства, которые в результате войны были готовы пойти на уступки по этому долгу.
Сегодняшняя Италия, с другой стороны, действует в зоне, характеризующейся постоянно фиксированными обменными курсами (еврозона) и с центральным банком (ЕЦБ), который представляет интересы не только Италии, но и большого и разнородного сообщества суверенных государств. . ЕЦБ играет роль кредитора последней инстанции для банковской системы: так было во время кризиса ипотечных кредитов, и он продолжает делать это сегодня. Однако он не уполномочен делать это по закону в отношении государств-членов. Чтобы вернуть себе эту роль, Италии придется либо убедить других партнеров по зоне евро изменить устав, либо выйти из зоны евро и вновь ввести национальную валюту. Первый вариант встречает сильную оппозицию некоторых государств-членов еврозоны, в первую очередь Германии; второму мешает высокая стоимость выхода. Наконец, даже если значительная часть (45 процентов) государственного долга Италии находится за границей, в отличие от 1926 года, сегодняшние кредиторы не желают идти на уступки.
Консолидация итальянского государственного долга может представлять собой достойную альтернативу решениям по консолидации, которые требуют твердой политической приверженности со стороны «сильных» партнеров еврозоны, приверженности, которая противоречит электорату, сдержанно относящемуся к политико-фискальной интеграции евро. -область; это относится как к предложению по выпуску еврооблигаций, так и к укреплению фонда спасения или уступчивого ЕЦБ. Преимущество консолидации заключается в том, что Италия, а не другие страны, решит навязать ей планы восстановления. Одним из многих вариантов консолидации может быть принудительная конвертация всех облигаций до 10 лет в XNUMX-летние казначейские векселя, выпущенные либо с фиксированным купоном, не превышающим целевой уровень инфляции ЕЦБ, либо, что еще лучше, с переменным купоном, который полностью или частично приспосабливается к фактическому уровню инфляции.
Независимо от принятой технической формулы, консолидация должна отвечать двум целям: во-первых, избавить экономическую политику от безумия продления долга на период времени, достаточный для завершения восстановления; второй — понизить реальную процентную ставку по государственному долгу до значений, близких к нулю. Консолидация влечет за собой жесткие и немедленные бюджетные ограничения для казначейства. Не имея больше репутации выпускать облигации, правительство неизбежно должно ограничить потоки расходов в рамках потоков доходов (кроме банковских кредитов). Это также имело место после 1926 года, когда государство не могло выпускать СЭП в течение нескольких лет.
Учитывая историческую степень забывчивости финансовых рынков по отношению к государствам, реструктурировавшим свои долги, введение сильного бюджетного ограничения и отсутствие новых потоков предложения государственных облигаций поможет восстановить доверие к итальянским государственным облигациям и уменьшить его спред по отношению к Бунд относительно быстро, вероятно, в течение пяти лет. Мы не должны обманывать себя тем, что операция бесплатна; если бы это было так, не было бы споров. Держатели государственных облигаций, как в Италии, так и за границей, понесут потерю капитала, если решат продать их на вторичном рынке.
Государство потеряет способность финансировать себя на финансовых рынках в период исторического забвения. Экономика будет страдать от высоких процентных ставок в результате консолидации до тех пор, пока на рынках не созреет уверенность в том, что итальянское государство находится на правильном пути к долговременному погашению своего долга. Что касается банков, являющихся ахиллесовой пятой кризиса как ипотечного, так и суверенного долга, консолидация не должна нанести серьезного ущерба их балансам. Банки, которые могли бы использовать государственные облигации при нулевой стоимости капитала и без предъявления балансовых убытков, если регулятор разрешает им размещать облигации в категории периода владения.
Рынок, с другой стороны, будет наказывать их за несоблюдение правил периода владения. Таким образом, консолидация имеет свои издержки. Но они должны быть оценены по отношению к стоимости альтернатив. Возможные решения — либо воздействовать на запасы (долг), либо на потоки (дефицит бюджета). «Сильные» страны еврозоны, не сумев договориться о серьезной программе по запасам, «навязывают» радикальные решения по потокам, которые наносят ущерб росту и перспективам восстановления запасов. Премия за риск в 400 базисных пунктов сегодня давит на итальянца, а экономика не растет. Консолидацию долга следует оценивать с точки зрения перспектив, которые можно увидеть сегодня, а не с точки зрения маловероятного спасения страны.
Читать Предложение Андреа Моноркио, бывший государственный бухгалтер
