О возможном росте процентных ставок в США написано все. Это будет четверть балла или, творчески, восьмая часть. Либо это обрушит развивающиеся рынки и вернет наши к их минимумам 25 августа, либо будет встречено огромной зевотой, если не вздохом облегчения при мысли об этом. Нам нечего добавить к дискуссии и присоединиться к тем, кто считает, что рынки сейчас готовы ко всему не только психологически, но и с точки зрения портфельного позиционирования. Те, кто должен был облегчиться, уже сделали это, а те, кто остался инвестировать, очевидно, верят, что готовы принять любое решение ФРС. Таким образом, в конце концов замедление роста в Китае и странах с развивающейся экономикой будет согласовано с хорошими показателями Америки и Европы, а любое повышение процентных ставок в США будет рассматриваться как начало медленного процесса нормализации, а не как смертельный удар. y к слабому росту.
Напомним, для соблюдения чувства меры, что краткосрочные ставки в США в любом случае будут удерживаться ниже уровня инфляции до конца 2017 года и, возможно, даже дольше. Другими словами, ФРС повысит ставки до двух процентов через два года только в том случае, если инфляция за это время поднимется выше двух процентов. Но обратим взор в далекое будущее. Это дает нам возможность Исследование McKinsey (Игра на победу. Новая глобальная конкуренция за корпоративную прибыль) только что опубликованы и находятся в свободном доступе в сети. Это работа, которая потребовала участия десятков специалистов и использования глобальной базы данных, которая включает историю и оценки, касающиеся почти 30 1980 компаний, работающих во всех производственных секторах и во всех географических регионах. McKinsey's — это великая история прибыли с 2025 по XNUMX год. Она богата данными, но, прежде всего, это ценный источник рассуждений и стимулов.
Выводы, к которым он приходит, некоторое время витали в воздухе, но до сих пор никто не брался за моделирование и количественную оценку гипотез, остававшихся на уровне интуиций. Главный тезис исследования, удар под дых, заключается в том, что необходимо провести четкое разделение между славной историей прибыли с 1980 года по сегодняшний день и тем, что ждет нас впереди в ближайшие десять лет. Общая глобальная прибыль, которая в 1980 г. составляла 2.0 трлн долларов, а в конце 2013 г. — 7.2 трлн, к концу 2025 г. составит 8.6 трлн. Доллары по-прежнему относятся к 2013 году и, следовательно, имеют постоянную стоимость без искажений, вызванных инфляцией. Измеряемая прибыль представляет собой чистую операционную прибыль после корректировки налогового бремени (Noplat), но данные по Ebitda и Ebit, хотя и различаются в пропорциях, по-прежнему указывают в одном направлении. Помимо технических аспектов, речь идет об исключительном характере и неповторимости того, что произошло с 1980 года, о настоящем взрыве прибыли и, более того, конечной чистой прибыли. Этот исторический этап закончился два года назад для маржи и закончится в ближайшем будущем для конечной прибыли, которая будет расти скромными 1.5% совокупными годовыми темпами в течение следующих десяти лет.
Обратите внимание, что McKinsey не исходит из пессимистичных предположений о будущем глобального роста. Доходы 30 40 проанализированных компаний фактически вырастут на 35 процентов в течение следующих десяти лет. Если прибыль будет расти гораздо меньше, то это будет связано не с какой-либо формой долговременной стагнации, а с давлением конкуренции, созидательным разрушением технологий (инновационные компании приносят домой меньше прибыли, чем они забирают у традиционных компаний) и процентными ставками, корпоративными налоги и затраты на рабочую силу, три составляющие затрат, которые рухнули за последние 1980 лет и которые в ближайшие десять лет, вероятно, не сильно вырастут, но которые в любом случае уже никогда не упадут снова. Пока МакКинзи. Давайте теперь попробуем сделать некоторые из наших соображений. Первое очевидно. История с 1977 года по сегодняшний день есть в записях, а следующих десяти лет нет. Какой бы строгой и серьезной ни была методология, применяемая при прогнозировании, всегда присутствует элемент субъективизма и произвола. Более того, как сказал Дональд Рамсфелд, существуют не только известные неизвестные (хотя и поддающиеся статистическому измерению), но и неизвестные, т. е. неожиданности. В 1950 году никто не мог предсказать масштабы китайского прорыва в следующем году и глобальные последствия, которые он будет иметь и будет продолжать оказывать. Если мы сегодня смотрим научно-фантастический фильм 1970 года, не имеет значения, происходит ли он в 2010, 3000 или 1950 году, потому что то, что мы видим, — это все еще мир 3000 года с его надеждами и страхами, с мужчинами и женщинами 1950 с макияжем, как это было принято в XNUMX-х. То же самое касается серьезных исследований, пытающихся представить будущее.
Знаменитый отчет «Пределы роста», опубликованный в 1972 году Римским клубом, предсказал демографический взрыв, истощение сельскохозяйственных и минеральных ресурсов, голод и социальный коллапс в XNUMX веке. Читаемая сегодня, в условиях демографического спада, переизбытка сырья и глобальной эпидемии ожирения, книга Римского клуба рассказывает нам не о нашем настоящем, а о мрачной печали и паранойе XNUMX-х, исторической фазе застоя, энергетического кризиса и социальной нестабильности. То же самое, пожалуй, можно сказать и о прогнозах на будущее, сделанных сегодня, как результат пессимизма и ползучей тоски последних лет. Странные наши годы, когда фондовые рынки находятся на пике не из-за энтузиазма в отношении будущего, а из-за тонкого отчаяния центральных банков, пытающихся исправить полустагнацию, старение населения и финансовый кризис. с монетизацией долга, отрицательными реальными ставками и избыточной ликвидностью. Тем не менее, прогнозы McKinsey — это лучшее, что можно написать с учетом имеющихся у нас сегодня знаний, и они подкреплены очевидными фактами.
Прибыль подвергается нападкам со многих сторон. Правительства не повышают корпоративные налоги, потому что они боятся налоговой конкуренции со стороны других стран, но они делают все более и более небрежно, чем хуже, обескровливая банки непрерывными и гигантскими штрафами или, как мы видим в Германии в эти дни, небрежно разгружая электрические компании. а на их акционеров возлагаются расходы на вывод из эксплуатации атомной электростанции, определяемые политиками с предвыборными мотивами. Крупные транснациональные корпорации развивающихся стран, со своей стороны, могут нанести большой ущерб нашим прибылям. Мы видели это в сталелитейной промышленности и видим это в авиации (если бы американское и европейское небо было открыто для конкуренции, мы все летали бы авиакомпаниями Gulf). Обсуждаемые крупные международные торговые соглашения, такие как Транстихоокеанское партнерство, сделают эти формы конкуренции еще более очевидными. Таким образом, технология делает все возможное, чтобы устранить неэффективность рынка и сократить дополнительную прибыль, которая вытекает из этого. Сегодня есть Skype там, где раньше были толстые междугородние телефонные компании. Airbnb увеличивает конкуренцию в гостиничном секторе, а продавцы подержанных автомобилей знают, что перед покупкой все сравнивают цены онлайн. То же самое происходит в сфере одежды и дистрибуции в целом и скоро произойдет и в других секторах.
Как этот более медленный рост прибыли отразится на фондовом рынке? На первый взгляд, учитывая текущий уровень мультипликаторов, можно было бы думать о плоских мешках, насколько хватает глаз. Но мы знаем, что так не будет, потому что такого никогда не было. Взрыв доходов с 1980 года, безусловно, в долгосрочной перспективе сопровождался взрывом фондовых индексов, а также огромной волатильностью. SP 500 увеличился со 140 в 1980 году до 1527 в 2000 году. Два года спустя он упал до 798, вернулся к 1565 в 2007 году. Он упал до 666 в 2009 году, а затем снова поднялся до 2124 в июне этого года. Если в 2025 году фондовые биржи будут на сегодняшних уровнях, то это будет случайно, но этот случай попадет в категорию возможных вещей. Даже если предположить 1.5-процентный ежегодный рост доходов и применить к этим доходам сегодняшние мультипликаторы (в конце концов, ставки сильно не вырастут), фондовые биржи в долгосрочной перспективе могут оставаться более привлекательными, чем облигации. На самом деле к 1.5 роста прибыли придется добавить 2.3 дивиденда и 2.0 инфляции, что сегодня кажется далеким и которое, однако, вероятно, будет достигнуто и превзойдено. Это приводит нас к 5.8 без учета выкупов, которые со временем будут уменьшаться, но не исчезнут полностью. Таким образом, задача в мире такого типа будет заключаться не на уровне индексов, а в выявлении секторов, находящихся в стратегическом упадке, и растущих во времени. Шумпетерианское созидательное разрушение действительно будет работать полный рабочий день.
Добавленная стоимость (или отнятая) у отдельных управляющих акциями будет преумножена.
