Избрание Эммануэля Макрона президентом Французской Республики и приобретение парламентского большинства его движением «Вперед», вновь открыли перспективы франко-германского сотрудничества и придали новый импульс процессу институционального и политического продвижения Европейского Союза и, в частности, еврозоны. Если ожидаемая победа канцлера Меркель на выборах произойдет в сентябре этого года, то впервые примерно за пятнадцать лет будет открыт скоординированный политический цикл в правительстве двух крупнейших экономик еврозоны. Действительно, ожидание этого события уже укрепляет диалог между Парижем и Берлином. Результат может привести к осуществлению пути, намеченного Европейской комиссией в конце марта прошлого года (см. Документ для размышлений об углублении экономического и валютного союза) и основанного на восстановлении и углублении многих тем, затронутых Доклад пяти президентов (Завершение европейского экономического и валютного союза, июнь 2015 г.)
Важно, чтобы Италия внесла свой активный вклад в этот путь, чтобы направить его к удовлетворению как общих интересов всего Европейского экономического и валютного союза (ЭВС), так и к защите его наиболее уязвимых государств-членов. Президент Макрон неоднократно подчеркивал важность роли Италии, возможно, также для снижения риска того, что преобладающий вес Германии подорвет пространство для переговоров с Францией. Сама канцлер Меркель, похоже, готова привлечь Италию и Испанию к новой европейской стройке, продемонстрировав уверенность в процессе интеграции еврозоны. Однако сильная политическая и финансовая неопределенность, характерная для Италии с осени 2016 года, стала тормозом для любой инициативы, направленной на усиление совместной ответственности в рамках ЕВС.
В этом Аналитическом обзоре Школа европейской политической экономии Луиса представляет гипотезу завершения институционального устройства еврозоны, которая удовлетворяет двум условиям: она приемлема для основных партнеров Италии, поскольку способна обеспечить соблюдение требований подотчетности и стабильность каждого государства-члена; обеспечить поддержку роста, который имеет важное значение для Италии, путем развития европейского экономического сотрудничества. На самом деле речь идет о достижении такого баланса между стабильностью и ростом, который может примирить разные взгляды Германии и Франции, но, прежде всего, фундаментальные различия между Германией и Италией.
За прошедшие десять дней, управление еврозоной было изменено в ответ на вызовы, вызванные кризисом. Европейские институты приняли решение усилить надзор за бюджетной политикой стран-членов, в первую очередь посредством «Шести пакетов» и «Двух пакетов». Параллельно они создали Европейский стабилизационный механизм (ЕСМ) с целью оказания финансовой помощи те государства-члены, которые временно лишились доступа к рынку для финансирования своего государственного долга. Как подчеркивается в европейских планах помощи Ирландии, Португалии, Греции и Кипру, финансовая помощь зависит от программы макроэкономической корректировки с учетом условий. Впоследствии (2012 г.) перед ESM была поставлена задача реализовать три «объекта». Первый принял форму возможности предоставления прямых или косвенных кредитов для рекапитализации европейских банков (Испанский случай). Второй механизм касался превентивной финансовой помощи посредством открытия кредитных линий в пользу стран, способных выполнить основные европейские правила ex ante, но неспособных финансировать себя на рынке на нештрафных условиях. Третий механизм увязал эту предупредительную финансовую помощь с программой «Прямые денежные операции», которая позволяет Европейскому центральному банку (ЕЦБ) приобретать неограниченное количество суверенных облигаций государства-члена, испытывающего временные трудности, на вторичных рынках.
Первый механизм, реализованный ESM, был изменен путем создания Банковского союза, архитектура которого в настоящее время состоит из Единого надзорного механизма и Единого механизма урегулирования и должна быть дополнена Европейской схемой страхования депозитов (EDIS). . Отметим, что EDIS еще не увидела свет из-за фискальных последствий возможного санации банков, имеющих на балансе большое количество государственных облигаций своей страны. Однако, если будет признано, что Банковский союз в настоящее время действует, первоначальное правило предусматривает, что кредиты ЕСМ для рекапитализации европейских банков могут быть выплачены напрямую, то есть без нагрузки на балансы стран, которым принадлежат вовлеченные банки. Проблема заключается в том, что методы этой прямой выплаты нуждаются в переработке, поскольку в их нынешнем виде они создают такие сложные условия, что их трудно реализовать. Кроме того, в рамках процессов урегулирования от ESM может потребоваться вмешательство «последней инстанции» (государственная поддержка), если прибегают к помощи (не менее 8% активов вовлеченного банка) и Единый фонд санации (до 5% активов задействованного банка) оказывается недостаточным для покрытия потребностей в ликвидности и реструктуризации. Как недавно продемонстрировал процесс санации Banco Popular в Испании и проблематичная ликвидация двух основных банков Венето в Италии, эта вспомогательная функция может оказаться решающей, и поэтому ее следует укреплять.
Эти соображения показывают, что система управления ЕВС, возникшая после долгих лет серьезных трудностей, имеет более строгий механизм надзора и способна справляться с кризисами ликвидности со стороны государства-члена или некоторых банков. Однако этого недостаточно для предотвращения или регулирования структурного кризиса неплатежеспособности страны или национального банковского сектора. Что касается традиционных европейских планов помощи государствам-членам, финансирование ESM подлежит слишком жестким условиям корректировки, так что для противодействия кризису государственного долга существует тенденция вызвать рецессию в вовлеченной стране и в тех, в которых она больше связанный. Что касается неплатежеспособности банков, реализация программы спасения сталкивается с сильным сопротивлением, и единый фонд урегулирования все еще находится в стадии создания. Кроме того, уже было сказано, что не было найдено соглашение о создании европейской системы страхования вкладов, способной избежать, в силу своей общей природы, порочного круга между банковскими кризисами и кризисом суверенного долга государства-члена. Кроме того, функционированию ЕСМ препятствуют проблемы внутреннего управления, поскольку многие его решения должны приниматься единогласно, а в некоторых случаях подлежат утверждению национальными парламентами.
Такие недостатки стимулировали новые предложения. В частности, Германия и Франция предложили создать новый институт который, исходя из текущих функций ЕСМ, может преодолеть открытые проблемы с точки зрения фискальной политики. Однако позиции Франции и Германии показывают существенные различия в определении характера и задач нового института и, следовательно, в отношении приоритетов, которые необходимо реализовать.
Германия предлагает, чтобы ESM снял ответственность за надзор за бюджетной политикой отдельных стран-членов с Европейской комиссии, которая считается слишком политически восприимчивой. Таким образом, ESM будет преобразован в Европейский валютный фонд (EMF), возможно, во главе с европейским министром финансов, с целью защиты фискальной стабильности правительств и структурной стабильности банков. Франция не возражает против преобразования ESM в EMF. Однако, в соответствии с позицией Европейской комиссии, она рассматривает EMF как инструмент будущего европейского министерства финансов (MEF). ЕФС должен, прежде всего, создать условия для такого делегирования суверенитета со стороны государств-членов в вопросах налогово-бюджетной политики, которое необходимо для постепенного создания ЕФС. Когда он полностью заработает, последний возьмет на себя более определенную ответственность за определение европейской фискальной позиции и за скоординированное управление бюджетной политикой различных стран. Таким образом, он мог бы достичь гармоничного разделения труда с Европейской комиссией, возможно, подкрепляемого ожиданием того, что новый европейский министр финансов также станет президентом Еврогруппы и вице-президентом Комиссии (с ответственностью за экономические вопросы). В дополнение к обеспечению финансирования традиционных европейских планов помощи государствам-членам, испытывающим серьезные трудности, и выполнению трех упомянутых выше функций (см. пункт 2), ESM-FME также будет иметь задачу фискальной поддержки для MEF.
Предложения Германии и Франции нельзя сразу согласовать, поскольку они преследуют две разные цели: первая направлена на централизацию функций фискальной стабильности ЕВС, вторая — на централизацию бюджетной политики и приведение ее в соответствие с циклическими тенденциями еврозоны. Несмотря на то, что сам EMF может подвергнуться чрезмерной политизации или превратиться в недемократическую власть, Германия нацелена на превентивное снижение фискальных рисков в еврозоне. Фактически, создание немецкой модели ЭДС навязало бы централизованно контролируемый путь фискальной консолидации Франции и, что еще важнее, наиболее экономически уязвимым странам (таким как Италия). С другой стороны, создание французской модели MEF потребует от Германии и других «основных» государств-членов (прежде всего, Нидерландов) увеличения внутренней номинальной заработной платы и/или перезапуска государственных инвестиций, чтобы уменьшить дисбалансы своих текущих счетов. . Возможно, переоценивая побочные эффекты для других государств-членов, возникающие в результате увеличения государственных бюджетов Германии и Нидерландов, Франция, таким образом, стремится вызвать более устойчивый рост в зоне евро за счет постепенной корректировки национальных государственных бюджетов и слабых форм распределения налоговых рисков.
Помимо своего разнообразия, как предложение Германии, так и предложение Франции отражают ключевой момент экономической и институциональной эволюции еврозоны: растущее значение европейской бюджетной политики. Европейская денежно-кредитная политика исчерпала возможности для поддержки расширения экономического цикла еврозоны. Многие признаки указывают на то, что в краткосрочной перспективе ЕЦБ начнет процесс нормализации процентных ставок и сокращения своей программы покупки государственных облигаций. Эти инициативы, сопровождаемые все более умеренным тоном денежно-кредитной политики США, вызовут рост структуры рыночных процентных ставок, что прежде всего ударит по европейским странам с наиболее серьезными дисбалансами государственного бюджета. Поэтому несложно предвидеть, что внимание финансовых рынков к финансированию государственных долгов будет обостряться с осени текущего года. Это не означает, что EMF или MEF призваны заменить программы количественного смягчения (QE) ЕЦБ. Проще говоря, это означает, что денежно-кредитная политика перестает быть «единственной игрой в городе» и должна расширять возможности налогово-бюджетной политики, направленной на предотвращение и, где это уместно, обуздание наиболее серьезных потрясений.
Вышеизложенные соображения подразумевают, что для того, чтобы сделать процесс укрепления зоны евро эффективным, разные позиции Германии и Франции по вопросам управления и фискальной политики не должны превращаться в непримиримую оппозицию. В связи с этим необходимо, чтобы эти две позиции избежали старого противоречия между «снижением риска» и «разделением риска». Речь идет о поиске компромисса, защищающего цели обеих стран. Сепир и Шенмейкер (см. «Нам нужен Европейский валютный фонд, но как он должен работать», Брейгель, май 2017 г.) делают первый шаг в этом направлении, черпая вдохновение в нынешнем разделении труда между единым надзорным механизмом и механизмом урегулирования в рамках Банковского союза. Фактически, оба автора предлагают, чтобы Европейская комиссия продолжала следить за фискальной политикой государств-членов в нормальных экономических фазах и чтобы ESM-EMF брала на себя ту же задачу в фазах кризиса. Ограничение их предложения заключается в том, что оно не описывает постепенный путь возложения ответственности за фискальную позицию Европы на MEF. Более простая и в то же время более эффективная компромиссная основа состоит в обеспечении того, чтобы МЭФ, намеченный Европейской комиссией и Францией, предполагал усиленные формы централизованного контроля над национальными публичными бюджетами, способные обеспечить структурную макроэкономическую и макрофискальную корректировку (как требование Германии).
Это объясняет, почему возможный компромисс между Германией и Францией по вопросам управления и фискальной политики выявляет гораздо более существенное расхождение между Германией и Италией (наряду с другими хрупкими государствами-членами ЕВС). Германию, безусловно, беспокоит тот факт, что во французском государственном бюджете на протяжении многих лет зафиксировано отрицательное сальдо, превышающее 3% ВВП; и не факт, что в текущем году этот баланс упадет ниже критического порога, как обещал Макрон. Тем не менее решающим препятствием, которое заставляет Германию с подозрением относиться к процессу создания МЭФ французского типа, является огромный государственный долг Италии и неадекватность реализованных структурных корректировок. Более того, этот призрак усугубляется существующей сегодня в нашей стране радикальной политико-институциональной неопределенностью.
Самые последние прогнозы Международного валютного фонда и Банка Италии указывают на то, что итальянская экономика, хотя и с задержкой, увязалась с более сильным, чем ожидалось, ростом в еврозоне. Даже если ожидаемые темпы роста в Италии останутся значительно ниже, чем в среднем по региону, они основаны на внутреннем совокупном спросе и, в частности, на возмещении инвестиций частных компаний. Если эти данные будут воспроизведены в ближайшие кварталы, Италия получит не эфемерную перспективу роста. Это открывает окно для запуска надежного и сбалансированного пути к снижению отношения государственного долга к ВВП, способного убедить европейских партнеров в устойчивости нашего государственного долга.
Со строго бухгалтерской точки зрения устойчивость государственного долга данной страны гарантируется очень простым условием: созданием первичного профицита, достаточного для стабилизации или снижения отношения государственного долга к ВВП. Очевидно, что уровень этого профицита зависит от различных факторов и, в частности, от: средней номинальной процентной ставки, выплачиваемой по государственному долгу, номинального темпа роста экономики, прошлого запаса государственного долга. Если «реальные» темпы роста экономики и/или уровень инфляции очень низки или сумма непогашенного долга очень высока, даже номинальные процентные ставки, которые не являются чрезмерными, могут сделать государственный бюджет неустойчивым. В этих случаях стабилизация государственного долга фактически потребовала бы первичных профицитов, настолько высоких, что они были бы несовместимы с допустимыми уровнями налогообложения, социальной защиты, инвестиций и общественных услуг. С конца 2015 года структура номинальных процентных ставок в еврозоне достигла исторического минимума благодаря формам QE, реализованным ЕЦБ. Тем не менее, также из-за очень скромных темпов роста, достигнутых нашей экономикой, в те же годы отношение государственного долга Италии к ВВП не прекращало расти, хотя и с уменьшающимися темпами роста.
Постепенное утверждение французской модели MEF, который включает в себя структурные корректировки государственных бюджетов в случае серьезного дисбаланса, отвечает интересам еврозоны и Италии; это, по сути, необходимое условие для консолидации европейских темпов роста и начала сближения основных макроэкономических показателей государств-членов. Однако для того, чтобы это условие было достижимо, не может быть никаких сомнений относительно нынешней и ожидаемой устойчивости итальянского государственного долга. Следовательно, пользуясь ожидаемым усилением темпов роста нашей экономики, итальянское правительство должно инициировать постепенное, но постоянное и систематическое снижение отношения государственного долга к ВВП.
С этой точки зрения для Италии опасно неоднократное обращение к отступлениям от европейских правил, которое находит рассмотрение в Комиссии в связи с угрозой обострения политико-институциональной нестабильности в стране. Еще хуже была бы попытка сократить объем итальянского долга с помощью бухгалтерских методов, т. е. путем официальной передачи части государственных активов компаниям, находящимся под полным общественным контролем, но за периметром государственного управления; либо устранить учетную массу убыточных государственных услуг, исключив их из периметра государственного управления. Такие уловки усугубят недоверие европейских партнеров и рыночных кредиторов к государственному долгу Италии, уступив место опасным европейским инициативам по вмешательству в государственные долги, находящиеся под угрозой. В связи с этим не будем забывать, что есть предложение создать Европейский механизм реструктуризации суверенного долга; и что Германия даже выдвинула гипотезу об автоматическом механизме реструктуризации государственного долга любого государства-члена, которое запрашивает финансовую помощь у ESM.
Используя последнюю фазу количественного смягчения и низкие номинальные процентные ставки, Италия должна вместо этого активировать путь к снижению отношения государственного долга к ВВП, что, не подавляя недавнее восстановление, способно обеспечить адекватные темпы роста в среднесрочной перспективе и совместимо с Франко-германский компромисс. Речь идет не только об уменьшении числителя (суммы долга) или увеличении знаменателя (ВВП) в краткосрочной перспективе. Вместо этого речь идет о проведении реформ, рекомендованных Еврокомиссией и одобренных Советом ЕС. В этой перспективе прежде всего необходимо перераспределить расходы и укрепить потенциал роста; что требует, среди прочего, возобновления эффективных государственных инвестиций и активизации политики перераспределения доходов и включения наиболее уязвимых слоев населения. Кроме того, речь идет о преодолении сохраняющихся недостатков итальянской экономики, которые могут оказать прямое негативное влияние на государственный бюджет. Следуя указаниям плана, который Европейская комиссия готовится опубликовать по вопросу о национальных плохих банках на основе того, что было заявлено в выводах Совета ЕС от 11 июля, итальянское правительство должно обеспечить, чтобы банковский сектор распоряжался устойчивый избыток проблемных кредитов. Также необходимо, чтобы этот же сектор перестал держать на балансе избыточный запас национальных государственных долговых ценных бумаг в фазе повышения процентных ставок.
Трудности надежного осуществления таких инициатив сами по себе высоки. Эта задача еще более осложняется нынешней политико-институциональной неопределенностью и ожидаемым, хотя и не немедленным, ростом структуры номинальных рыночных процентных ставок. И все же альтернатив нет. Чтобы обеспечить устойчивые темпы роста в среднесрочной перспективе и не стать слабым звеном в новом европейском управлении, Италия должна сделать свой государственный долг устойчивым и исправить свои самые слабые стороны, используя окно возможностей, предоставляемое временным продолжением QE и европейским восстановление. Снижение отношения государственного долга к ВВП может также косвенно облегчить некоторые проблемы в итальянском банковском секторе. Это сокращение позволит возложить на MEF разработку и управление европейскими безопасными облигациями (ESB) в соответствии с принципами, предложенными в вышеупомянутом документе для размышлений Европейской комиссии (март 2017 г.); и это облегчило бы обмен между этими BSE и избыточным запасом итальянских государственных долговых ценных бумаг на балансах банков.
Часть итальянского правящего класса и политико-институциональных представителей, похоже, не разделяет только что сделанных выводов. Опасения по поводу устойчивости итальянского государственного долга, как правило, расцениваются как необоснованный паникеризм.. Показательным примером является предложение Маттео Ренци, секретаря крупнейшей правительственной партии: увеличить государственный дефицит Италии, приблизив его к максимальному порогу старого «Пакта о стабильности и росте» (2,9% ВВП) в течение пяти лет. лет; в то же время добиться снижения нашего отношения государственного долга к ВВП. Пренебречь бесполезностью обоснования предложения с угрозой вето Италии о преобразовании так называемого «Фискального договора» в общеевропейский договор. Остаются два факта. Во-первых: в циклической фазе, такой как нынешняя, характеризующейся устойчивым ростом большинства стран еврозоны и положительным (хотя и более скромным) ростом самой Италии, ограничения на структурное соотношение между дефицитом государственного бюджета и ВВП, налагаемые европейскими правилами «Шести пакетов», являются гораздо более жесткими, чем номинальное ограничение в 3% в соотношении государственного дефицита/ВВП. Таким образом, достижение дефицита чуть ниже 3% будет представлять собой в высшей степени проциклическую политику. Второе: при нынешних темпах роста нереально предположить, что в Италии дефицит государственного бюджета, равный 2,9% ВВП, совместим с сокращением отношения государственного долга к ВВП без чрезвычайных операций по сумме того же долга.
На последнем факте стоит остановиться подробнее. Тривиальный расчет показывает, что при дефиците государственного бюджета в 2,9% и текущих номинальных процентных ставках Италия будет соблюдать европейские правила сокращения государственного долга только в том случае, если она добьется несколько более низких темпов роста номинального ВВП до 5% в среднем в течение следующих пяти лет. годы. Учитывая текущий уровень инфляции в Италии, ожидаемый реальный темп роста нашей экономики, хотя и положительный, поэтому будет меньше половины необходимого. К этому следует добавить, что опять-таки в ближайшие пять лет весьма вероятен рост структуры процентных ставок, который с лихвой компенсирует возможный рост темпов инфляции. С другой стороны, если снова предположить, что дефицит государственного бюджета составит 2,9% в течение следующих пяти лет, простая стабилизация (а не сокращение) отношения государственного долга Италии к ВВП на нынешних ненормальных уровнях (более 133% от ) потребует годовые темпы номинального роста итальянской экономики систематически превышают 2%. Учитывая низкую динамику ожидаемой инфляции, даже эти темпы представляются нереальными. Поэтому a fortiori нереалистично предполагать, что дефицит государственного бюджета в размере 2,9% совместим со значительным сокращением отношения государственного долга к ВВП без чрезвычайных операций.
Таким образом, чтобы сделать сокращение отношения государственного долга к ВВП совместимым с годовым дефицитом государственного бюджета в размере 2,9%, потребуются чрезвычайные операции по сокращению государственного долга. Мы исключаем те чисто бухгалтерские вмешательства, о которых уже упоминалось, потому что они не соответствуют цели сделать процесс корректировки в Италии заслуживающим доверия как в глазах Франции и Германии, так и в глазах европейских институтов. Следовательно, речь пойдет о систематической приватизации государственных компаний и реализации части государственных активов. Однако, если эти операции будут осуществляться без промышленной политики и плана территориальной устойчивости и до начала постоянного процесса сокращения соотношения между государственным долгом и ВВП, они могут привести к двум негативным последствиям: ослаблению и без того хрупкой производственной и экологической структуры страны; рассредоточить оставшиеся ресурсы государственного капитала без структурной перебалансировки бюджета.
Приведенный пример доказывает, что политико-институциональная неопределенность Италии увеличивает риск того, что в среднесрочной перспективе устойчивость нашего государственного долга для целей выборов будет поставлена под угрозу. Это не было бы хорошим способом гарантировать, что Италия сможет достичь устойчивых темпов роста в среднесрочной перспективе и сыграть положительную роль в построении этого соглашения между Германией и Францией, направленного на создание MEF, т.е. союз, который необходим для будущего процветания ЕВС. Поэтому необходимо, чтобы наше правительство, воспользовавшись окном возможностей, открывшимся благодаря более позитивной экономической ситуации и наличию количественного смягчения, начало надежный процесс сокращения отношения государственного долга к ВВП. С этой целью речь идет о: рационализации состава государственных расходов; отказаться от нереалистичных целей по снижению налогов, чтобы вместо этого провести налоговую реформу, способную переопределить соответствующие сборы; увеличить потенциал роста итальянской экономики за счет эффективных государственных инвестиционных проектов, финансируемых, насколько это возможно, из европейских ресурсов, и за счет эффективных стимулов для частных инвестиций, способных поддерживать динамику различных форм производительности.
Это сложная ставка, особенно на предвыборном этапе. Однако это является неизбежным условием для получения двух результатов: сделать экономический рост Италии более устойчивым по отношению к негативным экзогенным шокам и, следовательно, со среднесрочной перспективой; получить соответствующую позицию на строительной площадке, которую Франция и Германия открывают в соответствии с предложениями Доклада пяти президентов и Европейской комиссии. Вопреки тому, что, возможно, думает часть итальянского правящего класса, на этот раз защита итальянских позиций по доходам не гарантирует ни сокращения пути роста, ни бесплатного места в первом ряду для европейской партии.
