La fırtına öncesi sessizlik? Giorgione'nin tam olarak adını taşıyan başyapıtında FırtınaÖn planda, berrak bir dinginliğin hakim olduğu bir sahne görülmektedir: Bir anne bebeğini emziriyor ve genç bir çoban onu büyülenmiş bir şekilde izliyor. Uzak arka planda onların gelişini görebiliyoruz siyah ve kalın bulutlar, bir flaşla parçalandı. Aynı şey küresel ekonomik sistemde de yaşanıyor; ticaret savaşının etkileri Başkan Trump tarafından mı serbest bırakıldı? Yoksa bir bir bardak suda fırtınaÇinlilerin dediği gibi bir "şaka" mı?
Aslında bir resim neredeyse sıradan rutin "sert" ekonomik istatistiklerle, yani ekonomilerin sağlık durumunu, olağandışı olmasına rağmen, şu anda (ya da daha doğrusu yakın geçmişte) ölçen istatistiklerle boyanıyor ABD GSYİH düşüşü İlk çeyrekte ithalattaki artışla açıklanabilir (aşağıya bakınız).
Bunun yerine, güven ve üzerinde beklentiler Operatörlerin (buna karşılık "yumuşak" olarak adlandırılırlar) durumu, uzaktaki kararan gökyüzü gibi, kötüleşmeye devam ediyor. Aslında bunlar ABD Yönetimi'nin başlattığı gümrük vergilerindeki artıştan kaynaklanan endişeleri ve belirsizliği yansıtıyor. Bunun bir müzakere pozisyonu olduğunu anladık ve görüşmeler ve müzakereler başlamış veya başlamak üzere olan. Hatta biri bitti: olanla biten UK, sonuçta en kolayı (serbest ticaret bölgesi oluşturulması için 2020'de başlandı!), ancak henüz tüm detaylar ortada olmadığından, müzakereler devam ediyor. Biz sadece şunu biliyoruz ki ABD'de gümrük vergileri minimum yüzde 10 seviyesinde kalacak. Dolayısıyla eski duruma dönüş söz konusu olmayacaktır.
Her durumda, biraz zaman alır zaman ve bu süreçte gerçek koşullar (sert verilerle açıklananlar) çok daha kötüleşebilir ve ekonomik aktörlerin geleceğe dair hisleriyle örtüşebilir. Ancak, sonunda her şeyin bir çözüme kavuşacağını düşünenler de var. sabun köpüğü ve iktisat tarihi kitaplarında olup bitenlerin en fazla bir dipnotu hak edeceği düşünülüyor. Çok isteriz ama ikna olmadık.
Anormal ithalat ve buna karşılık gelen ihracat
Aslında, altında kaşıma neredeyse anlaşılan o ki, garip bir şey olmuş bile. Örneğin,ithalatta artış ABD'de 2025 yılının ilk çeyreğinde mal sevkiyatları oldukça sıra dışı: Önceki üç aya göre yıllık bazda %50,9 artış. Bu büyüklükteki değişiklikleri görmek için 2020'deki pandemiye veya 2009'daki Büyük Durgunluğa geri dönmemiz gerekiyor. Ancak o zaman, keskin yükseliş eşit derecede keskin düşüşleri izledi ve bir toparlanmanın başlangıcını işaret etti; tam tersine, şimdi talebin daha da zayıflayacağının habercisi ve aktiviteler. Aslında bu artışın yüzde 40'ı stok artışına, yani gelecekteki talebi ve hammadde ile yarı mamul ihtiyacını karşılamak üzere şirket depolarına yönlendirildi; Geri kalanı ise yüksek tarifelerden kaçınmak için satın alım yapmayı bekleyen ailelere ve işletmelere doğrudan gitti; bu kısma yönelik şişirilmiş talep önümüzdeki çeyreklerde ortadan kalkacak.
Ancak, ilk çeyrekte normalden daha fazla talep varsa yabancı tedarik amaçlıikincisinde ise içsel büyümeye dönerek GSYH'yi destekleyecek. İlk çeyreğin -%0,3'ü ile ikinci çeyrek için tahmin edilen +%2,3'ün ortalaması alındığında, eğilim zayıf ama henüz gerilememiş durumda.
Bu anormallik başka yerlerde de bulunmaktadır. Çünkü eğer önemli biri varsa, o da vardır. ihracat yapan biri. Nitekim Çin'den (bir önceki yıla göre %5,4) ve Avro Bölgesi'nden (bir önceki çeyreğe göre %0,4) gelen GSYİH verileri ilk çeyrekte yukarı yönlü sürpriz yaptı. A tavada flaş, çünkü Nisan ayında zaten belirgin bir daralma vardı Küresel Yabancı Siparişler Üretilen malların.
Gerçek şu ki Süper tarifelerin etkilerinin ortaya çıkarılması zaman alır ve bu nedenle, bunun nasıl sonuçlanacağını, gerçek hasarın ne olacağını anlamak için birkaç ay daha beklememiz gerekiyor. Başka bir deyişle, orada bir depremden daha fazlası vardıheyelan başlangıcı, hareketi başlangıçta neredeyse fark edilmezken giderek güç kazanır. Tarifelerin nihai düzeyine ve mevcut tarifelerin süresine bağlı olan bir enerji.
ABD tüketicileri ve diğer ülkeler için darbe
Diyelim ki sonunda ağırlıklı ortalama seviye %18 oldu, Hedefledikleri 600 milyar dolarlık gelirin, üç bin dolarlık mal ithalatına (hizmetler şimdilik oyun dışında) bölündüğünde, toplam yıllık tüketimin %3'ü, sadece mal tüketiminin ise %10'u anlamına geliyor. Kesinlikle acısız değil.
ABD ekonomisinin büyük bir karışıklık aşamasına ulaştığının vurgulanması gerekir. buone condizioni di selute, bu da açıkça görülüyor ki üç element: istikrarlı düşük işsizlik ve iyi iş ve ücret artışları; hanelerde büyük “aşırı tasarruf” rezervi (aylık tüketimin yaklaşık %70’i); özel sektörde finansal dengesizliklerin olmaması. Belki durgunluk önlenebilir ama buna bahse girmeyeceğiz.
içinde diğer ülkeler Ancak darbe daha az güçlüdür, çünkü ABD'deki satışlar toplam ihracatın az çok büyük bir kısmını oluşturur ve bu da GSYİH'nın az çok büyük bir kısmını oluşturur. Ama vuruyor büyümekte en çok zorlanan sistemler. Dolayısıyla destek tedbirlerine ihtiyaç duyulacak.
Enflasyon artıyor
Daha yüksek tarifelerin getirilmesi,asimetri bunları getirenler ile bunlardan zarar görenler arasındaki fiyat dinamiklerinde. Çünkü onları tanıtan kişi, ithalat maliyeti ve bunlara maruz kalanlar kendilerini bir zorlukla karşı karşıya bulurlar talebin azalması ihracatı ve daha fazla rekabet Diğer ihracatçı ülkelerin de vergilerden etkilenmesi (ticaret akışlarının yön değiştirmesi).
L 'son etki Bu, birçok faktöre bağlıdır: Gümrük vergilerindeki artışın büyüklüğü, gümrük vergilerini uygulayan ülkenin ekonomisindeki ithalat ağırlığı ve gümrük vergilerine tabi olan ülkenin ekonomisindeki ihracat ağırlığı, gümrük vergileri getirildiğinde ekonominin durumu, gümrük vergilerinin alıcılar ve satıcılar üzerindeki gerçek etkisi. Gelin, konuyu biraz açalım.
ABD'nin gümrük tarifelerinin hangi seviyede sonuçlanacağını ve dolayısıyla ortaklarının ABD'den yapılan ithalata hangi seviyeyi uygulayacağını kimse tam olarak bilmiyor. Federal bütçe hedefi göz önüne alındığında, yalnızca şunu çıkarabiliriz: 600 milyar doları vergilerden toplamakBu tahsilat, %18'in üzerinde bir efektif ortalama vergiye eşdeğerdir. Dolayısıyla İngiltere ile yapılan anlaşmada bildirilen yüzde 10'dan daha yüksek. Öte yandan Trump hükümeti, ta başından, yani kader günü olan 2 Nisan’dan (karşılıklı vergilerle) önce, Kanada ve Meksika’dan yapılan ithalata %34’lik ek vergiye ek olarak Çin mallarına %20, AB mallarına ise %25 oranında vergi koymuştu.
Yine, 600 milyar dolar, yukarıda belirtildiği gibi, Amerikan tüketicisinin mallara ve hizmetlere yaptığı harcamanın %10'unu temsil ediyor. Toplam tüketimin %3'si. İkincisi, daha yüksek tarifeler nedeniyle tüketici fiyatlarındaki artışın mekanik olarak meydana gelmesinin en büyük büyüklük sırasıdır; çünkü ithal edilen tüm malların doğrudan veya dolaylı olarak tüketici satın alımlarına dahil edildiği varsayılmaktadır. Ancak, aynı zamanda ABD'de üretilen mallar daha pahalı hale gelebilir, marjların artırılması için rekabetçi bir pencere açılıyor.
Yüksek tarifelerin bir kısmının ABD'ye ihracat yapanların marjları tarafından karşılanması mümkün olabilir, ancak dolar değer kaybettikçe bu daha da zorlaşıyor.
Son olarak, ABD'de tam istihdam ve potansiyelin üzerindeki faaliyet koşulları (St. Louis Fed'e göre 1,2'in ilk çeyreğinde yaklaşık %2025) şuna neden olma eğilimindedir: fiyatlardaki ilk artışın ardından ücretlerde telafi edici bir artış geliyor, aynı zamanda çok daha yüksek enflasyon beklentilerinin de bir sonucu olarak.
ABD'de ücret dinamiklerinin yavaşlamasının durduğunu, Avro Bölgesi'nde ise daha da yavaşladığını aklımızda tutalım. Ayrıca, Avrupa ülkelerinde ve genel olarak ABD dışında, ihracat akışlarının Amerikan pazarından diğer çıkışlara yönlendirilmesi, fiyat listeleri üzerinde aşağı yönlü baskı yaratmakta ve dolayısıyla enflasyonist düşüşün daha da artmasına yol açmaktadır.
Bu nedenle önümüzdeki birkaç ayda bir ABD enflasyonu yükseliyor ve bir diğer ülkelerdeki azalma. Doların değer kaybetmeye devam etmesi durumunda durum daha da vahim.
Ancak herkes bundan faydalanacaktır. Emtia fiyatlarındaki düşüşler, özellikle enerji olanlar ve özellikle petrolio. İkincisi, bir miktar toparlanmadan önce dört yılın en düşük seviyesine ulaştı. Suudi politikalarından etkilenmenin yanı sıra, ekonominin zayıfladığı da görülüyor. Ancak işler ne kadar ilerlerse, Washington'ın güvendiği ABD'nin meşhur kaya petrolü arzını genişletmek o kadar zorlaşacak.
Fed'in Gerçek İkilemi
Jerome'un yerinde olmak istemezdik Powell. O kadar da değil şakalar ve nükteler Başkanın ona attığı (Koz "Faiz oranları hakkında Powell'dan çok daha fazla şey biliyorum" dedi. Powell, "Bana yapılan o alaycı tavır karşısında kendimi onurlandırıyorum" diyebilir.
Gerçek şu ki gerçek bir ikilem var Fed'in önünde. Evet, Amerikan ekonomisi yavaşlıyor ve son tahminlerin hepsi 2025'in bir büyüme yarıya indi Önceki projeksiyonlara göre. Ancak bu, Fed'in işler daha da kötüye gitmeden ekonomiyi desteklemek için proaktif bir şekilde harekete geçmesini gerektiren olağan bir durum değil. Sorun başka: görevler. Görevler, elbette, bir enflasyon üzerindeki etkisi (Kanada, ABD'de "Gümrük tarifesi bir vergidir" yazan büyük panolarla bir otoyol reklamının parasını ödedi). Soru şu ki, bu etki tek seferlik mi olacak yoksa artacak mı? enflasyon beklentileri hatta yıllarca bile.
İlk işaretler pek iç açıcı değil. SoruşturmaMichigan üniversitesi Geçtiğimiz ay hanehalkı güvenine ilişkin olarak, bir yıl içinde beklenen enflasyonun %6'nın üzerinde, beş yıl içinde ise %5'ün üzerinde olduğu söyleniyor: her iki yüzde de Fed'in (ve diğer birçok Merkez Bankası'nın) istediği enflasyon oranı olan meşhur %4'den çok daha yüksek ve bunlar 1981'den bu yana en yüksek. Ve enflasyon beklentilerindeki bu artış, nadir görülen iki partili bir endişeyle, siyasi yelpazenin her yanından gelen tepkilerle kayıt altına alındı. Ancak Michigan anketinin beklentilerinin en kötümser olanı olduğunu söylemek doğru olur: diğer soruşturmalar (diğer üç Rezerv Bankasından: Cleveland, New York ve Philadelphia) Enflasyon beklentilerinde büyük değişiklikler göstermiyorlar yıllar boyunca.
Genellikle yavaşlayan bir ekonomi aynı zamanda fiyat dinamiklerini de soğutur. Ama burada bir deus ex machina var, hem soğuk ekonomiden hem de sıcak enflasyondan sorumlu olan tarifeler. Dolayısıyla, şimdilik faiz oranlarını sabit tutan Powell, parasal teşvike ihtiyaç duyulacak bir ekonomi öngörüyor, ancak aynı zamanda bu teşvikin enflasyonu körükleyeceği endişesini taşıyor.
ABD faiz oranları yüksek kalmaya devam ediyor
Bu arada, piyasa oranları - her şeyden önce getiri - T Bağ Hazine Bakanı Bessent'in söylediği gibi, büyük kamu açığını finanse etmek için temel oranı temsil eden 10 yılda - sıkışmış durumdalar yüksek seviyeler, nominal ve gerçek (Trump'ın Powell'a yönelik saldırılarının bir kez daha başlamasını bekliyoruz, ki bu zaten başladı). Ayrıca Mortgage Bankacıları Birliği'nden alınan verilere göre, faiz oranı seviyelerinin otuz yıllık ipotek (uzun vadeli tahvillere bağlı) hanehalkı bütçelerini desteklemek için yararlı olan yeniden finansman talebine zarar veriyor.
Eğer getirilerine bakarsak İki yıllık Hazine BonosuFed'in faiz beklentilerine duyarlı olan piyasaların faiz indirimi beklentisi içinde olduğunu görüyoruz. Bessent, Fed'i piyasanın isteklerine kulak vermeye çağırmak için fırsatı değerlendirdi; ancak selefi Larry Summers tarafından, 2 yıllık ile temel faiz oranları arasındaki ilişkinin 'analitik olarak sürdürülemez' olduğu yönündeki gözlemiyle eleştirildi: Yani, 2 yıllık tahvilin Federal fon oranına ilişkin beklentilere duyarlı olduğu doğrudur; ancak bu, 2 yıllık izinlerin her hışırtısında temel faiz oranının ayarlanması gerektiği anlamına gelmez.
Bessent, daha önce de belirttiğimiz gibi, 10 yıllıkların Kuzey Yıldızı'na bakıyor ve bu sonuncusunun performansı az çok sabit kalmış durumda. Aslında, 10 Yıllık Hazine Bonosu Enflasyondan Mali Açıkların Bildirilmesine Kadar Diğer Endişeleri Ele Alıyor.
Getiri eğrisi – 10 yıl eksi 2 yıl – son haftalarda hem T- hem deTahvil bu benim için Bund. Kısa vadeler faiz indirimi beklentilerinden etkilenirken, uzun vadeler bütçe açıklarını finanse etme ihtiyacından ve -en azından Amerika için- enflasyon korkularından etkileniyor.
ECB için ileriye giden tek yol
La ECB Geçtiğimiz haziran ayında mevduat faizinin yüzde 4'ten yüzde 3,75'e düşürülmesiyle başlayan faiz indirimi yolunda devam ediyor. Bugün %2,25'te ve bir sonraki toplantı Haziran'da daha da aşağılara inebilir. Aynı zaman diliminde (Haziran 2024'ten bugüne) 10 yıllık faiz oranı Bund pratik olarak değişmeden kalırken, btp yarım puan düştü. Dolayısıyla ECB'nin faiz indirimi ile uzun vadeli faizlerdeki gelişmeler arasında büyük bir uçurum var. Boşluk esasen şuna kadar uzanıyor: açık finansmanı konusunda endişeler. İtalya için, spreadler iyileşti, hem Bund hem de Bonos ile karşılaştırıldığında (grafiğe bakın): piyasalar tarafından ve S&P tarafından, piyasanın iyileştiğinin bir kabulü derecelendirme – tüm kamu maliyemizin ihtiyatlı yönetimi. Her halükarda Atlantik'in iki yakasındaki para politikaları arasındaki fark giderek açılıyor (grafiğe bakınız). Bu, lehine olması gereken bir boşluktur. dolar. Ama durum böyle değil.
Dolar, Ekşi ABD İmajından Etkilendi
Ve şimdi değişikliklere geliyoruz. Orada ABD para birimi keskin bir şekilde zayıfladı Son dönemde bu zayıflamanın ardında, Trump'ın haçlı seferiyle birlikte ortaya çıkan iki yapısal gerçek var: Donald, Don Kişot gibi, gümrük vergileri mızrağını savurarak, diğer ülkelere yönelik ABD ticaret açığı yel değirmenlerine doğru kendini atmış durumda (Cervantes'in romanında bu mızrak, değirmenin dönen kanatları tarafından paramparça edilecektir). Bütün bunlar -ilk yapısal faktör- Amerika Birleşik Devletleri'nin dünyadaki imajını zedelediDünyada döviz olarak el değiştiren her 100 dolardan 95'inin sermaye hareketlerinden, sadece 5'inin ise mal ve hizmet ticaretinden kaynaklandığı düşünüldüğünde, bu bulutlanmanın ABD'ye yönelik sermaye hareketlerine ne kadar zarar verdiği anlaşılacaktır. İkinci yapısal faktör ise dolar üzerinden yapılan işlemlerin geriye kalan yüzde 5'ini ilgilendiriyor. Ne zaman farkına varacağız ki? Ticaret savaşları faydadan çok zarar getiriyor - Bir kaybet-kaybet oyun teorisinin dilinde - Amerika'nın dış açığını azaltmak için geriye kalan tek önlem doların büyük devalüasyonu. Dolayısıyla ABD doları değer kaybı eğiliminin etkisi altında kalmaya devam edecek. Doların kendi iyiliği için 'fazla güçlü' olması nedeniyle bu eğilimin daha da olası olduğu görülüyor. Grafik onun nasıl olduğunu gösteriyor hem nominal hem de reel efektif döviz kuru, her ikisi de en yüksek seviyelerde yüzyılın son çeyreğine ait.
Çin'in Rekabet Edebilirlik Kazancı
Değişim Çin parası piyasaların çalkantısında bir istikrar adasıdır; Açıkçası Çin, operatörü çok fazla rahatsız etmek istemiyor, ancak diyalog testleri. Ama aynı zamanda diyalog devam etmezse, Yuan'ın devalüasyonu tarifelerin deflasyonist etkilerinin telafi edilmesi gerekecektir; ve kesinlikle, sıfırın altında enflasyon değer kaybına engel değildir, tam tersine... Doların avro karşısındaki zayıflığı ve Yuan'ın istikrarı önemli bir artışa yol açtı. Çinli üreticilerin Avrupa üreticilerine kıyasla rekabet gücü/fiyat artışı (grafiğe bakınız).
Ne zamandan beri Japonya döviz kurları yükseldi Yen güçlendi. Japon para birimi -dolara karşı- döviz kuruna duyarlıdır. Hazine tahvilleri ile JGB'ler arasındaki fark, değişmeden kalması gereken spread.
Altının Yükselişinin Arkasındaki Neden
E onların? Ons başına 4 bin dolara ulaşır mı? Son aylarda sarı metal gitti 1980'lerin başında belirlenen gerçek fiyat rekorunu bile aştı. Altının güvenli liman olarak rolü konusunda farklı görüşler olabilir, ancak Keynes'in tavsiyesi burada işe yarıyor: Eğer bir Güzellik yarışması, size en güzel görüneni seçmeyin, diğer seyircilerin en güzel olarak değerlendireceği şeyi düşünün. Ve dünyadan beri Altına inanan çok sayıda insan var, belirsiz ve endişeli bir dünya gördüğümüz mevcut koşullarda, Altının lehine güçlü nedenler var Sığınmak isteyenler için.
