Реакция рынка на новая американская политическая реальность вступила в свою третью фазу. Первый длился два месяца и был вдохновлен голографическим видением Трампа как большого друга роста и бизнеса. Это была рефлекторная реакция, вздох облегчения от того, что мы не вошли в администрацию Клинтона, которая повысила бы налоги и сделала правила еще более многочисленными и удушающими. Это также была беспорядочная реакция, когда фондовый рынок, процентные ставки и доллар росли одновременно.
Второй этап, который начался с нового года, постарался навести минимум порядка. Было понятно, что слишком быстрый рост ставок и доллара вскоре заблокирует гипотезу об ускорении экономического роста, на которой базировался подъем фондового рынка. Облигация и доллар скорректировались, последний также благодаря твиты Трампа, а их коррекция позволила продолжить рост фондового рынка.
Третий этап стартовал 9 февраля, когда Трамп объявил, что к концу месяца будет готов, по его словам, феноменальный предложение по налоговой реформе. Акции снова выросли, глобальный фондовый индекс достиг нового исторического максимума, а позитивный ажиотаж позволил рынкам отмахнуться от все более реальной возможности повышения ставок уже в марте.
Эти три фазы имели логику и всегда оставались в пределах разумности. У нас нет претензий к рыночным уровням, достигнутым акциями, облигациями и валютами, и мы остаемся конструктивными. Однако мы хотели бы посвятить этот выпуск рассмотрению значительной сложности ситуации, сложности, которую мы не всегда находим отражением ни в распространенных нарративах, ни в субъективном восприятии рынков.
Давайте начнем прямо с налоговой реформы, наиболее характерного аспекта, наряду с выборами во Франции, этого 2017 года. Рынки имеют определенное представление об этой реформе и думают, что с руководящими принципами, которые Трамп обязался представить уже в в ближайшие дни у нас будет почти окончательная версия, на основе которой можно будет начать переоценить все финансовые активы. Более того, мы помним, что реформа в любом случае окажет огромное влияние не только на каждую компанию, зарегистрированную в Америке, но и на весь остальной мир. Доллар, а следовательно, и вся международная валютная система пострадают от последствий, увлекая за собой процентные ставки.
Проблема в том, что эта реформа, самая важная с XNUMX-х годов, не одна, а как минимум четыре совершенно разные версии будут циркулировать месяцами и с возможными последствиями на одинаково разных рынках.
Первая версия — оригинальная, выработанная многочисленными жесткими республиканцами нижней палаты после многолетних размышлений и различных попыток в других направлениях. Трамп здесь ни при чем, в то время как Пол Райан имеет к этому большое отношение.
Это самая радикальная и революционная версия из четырех, которые мы увидим, и ее философия восходит к идеям, которые уже циркулировали в конце XNUMX-х годов, но так и не нашли применения. Если бы это было реализовано, это был бы великий социальный эксперимент, который в случае успеха вскоре стал бы глобальным. Эта версия называется налогообложением денежных потоков по месту назначения (DBCFT) и состоит из двух отдельных и независимых компонентов. Первое - глобальная новинка (налогообложение денежных потоков), второе (территориальный налог) - новинка только в США, потому что (с более вежливым названием НДС, а не с грубым названием пограничного налога) он уже присутствует в остальном мире на протяжении десятилетий.
Последствия налогообложение на основе денежных потоков их много, но наиболее значимы два. Во-первых, любые инвестиции в заводы и оборудование будут окупаться немедленно, а не с амортизацией, растянутой на несколько лет. Внимание, речь идет о постоянной мере, а не об обычной ускоренной амортизации, которую принимает законодатель при попытке оживить инвестиции.
Немедленная амортизация является стимулом для инвестиций и сразу же повышает уровень прибыли. Второй (система основана на реальных транзакциях и игнорирует финансовые) заключается в том, что больше не существует возможности вычета пассивных процентов. У фирм будет меньше стимулов финансировать себя за счет долга, а не за счет собственного капитала.
Второй аспект DBCFT, как мы уже говорили, введение территориальной системы, аналогичной системе НДС (которые мы платим на таможне, когда возвращаемся в Италию после совершения покупок в Мендризио, и которые наши экспортеры не платят или им возмещают). Здесь мы идем, чтобы исправить искажение, из-за которого сегодня получается, что импортные товары облагаются меньшими налогами, чем те, которые производятся в Америке. Даже в НАФТА американские товары в Мексике облагаются мексиканским НДС, а не наоборот.
Сторонники этой реформы, которую с энтузиазмом приветствуют такие крупные экспортеры, как Boeing, говорят, что корректировка границ является предварительным условием для одобрения. Фактически, если она не будет введена, стоимость реформы будет непосильной и приведет к резкому увеличению дефицита государственного бюджета.
Второй вариант реформы гораздо более традиционен и состоит из скромного снижение ставок финансируется за счет отмены почти всех отчислений. За эту версию выстроились антитрамповские республиканцы, почти все сенаторы и все компании, которые импортируют. Среди них те, которые просто импортируют, такие как Walmart, являются одними из самых противоположных ярмарок и объясняют, что с пограничным налогом их прибыль исчезнет, а цены на то, что они продают в своих универмагах, вырастут.
Сторонники первой версии отвечают, что с пограничным налогом доллар вырастет, что позволит импортерам таким образом компенсировать пограничный налог. В принципе они правы (введение или увеличение входящего НДС и отмена или снижение исходящего НДС эквивалентны девальвации и, следовательно, делают возможной последующую переоценку номинального обмена), но нет никакой гарантии, что обмен движется механически в правильном направлении.
Третий вариант реформы — это тот, который Трамп предложит в ближайшие дни и который мы можем только попытаться представить. Трампа интеллектуально привлекает радикальная версия, но он осознает, какую политическую цену она может повлечь за собой. Его беспокоит не лобби импортеров, а влияние пограничного налога на стоимость бензина и многих импортируемых потребительских товаров. Для этого, наверное, Версия Трампа будет компромиссной и предусматривает либо освобождение от пограничного налога на нефть и товары народного потребления, либо его постепенное введение. Трампа также беспокоит восходящий толчок доллара, который будет вызван радикальной версией в тот самый момент, когда ФРС, кажется, вот-вот решительно встанет на путь повышения ставок. Способность Трампа вести дебаты, которую в настоящее время переоценивают рынки, будет зависеть от его политической силы, которую в грязном и бурном послевыборном климате Вашингтона нельзя считать само собой разумеющимся и стабильным.
Четвертая версия — та, которая в конце концов выйдет из Сената, вероятно, больше похожа на черчиллевскую колбасу, чем на чистую и элегантную изначальную версию нижней палаты.
Как видно, в зависимости от версий дефицит государственного бюджета либо останется под контролем, либо резко возрастет, доллар будет расти (первая версия) или стоять на месте (вторая версия), а ставки будут расти с нормальной или ускоренной скоростью.
Мы только в начале пути, который завершится в конце года или в начале следующего, т. е. во времена, намного более длительные, чем те, которые представляют себе рынки. В этом году лоббисты будут работать полный рабочий день искажать или защищать рамки реформы. Иностранные правительства усилят пропаганду, возможно, осуждая другие аспекты трампизма, чтобы скрыть озабоченность по поводу Америки, которую реформы могут сделать действительно конкурентоспособной.
Предложение, которое представит Трамп и которое рынки склонны считать почти окончательным, на самом деле будет лишь этапом на этом очень долгом пути. Любая чрезмерная реакция на ваше предложение, положительная или отрицательная, должна быть нейтрализована продажей того, что идет вверх, и покупкой того, что идет вниз.
