Будущее, увиденное из настоящего…
Настоящее — это оболочка, которая его окружает. семена будущегоРазные семена для разного будущего. В мире растений роза вырастет из семени розы. В мире людей рецессия может расцвести из семени экономического восстановления; и наоборот. Так много переменных конкурируют и определяют путь неуверенного темпа спроса и предложения, на который влияют все политические решения. Возможно, осмелившись предвидеть непостижимое будущее, Данте охотится Гадалки и самозванцы в четвертой яме восьмого круга ада; к счастью, категория экономистов-прогнозистов еще не была изобретена… (На изображении — фрагмент правой стены часовни Строцци в церкви Санта-Мария-Новелла во Флоренции, изображающий проклятых в VIII кругеАд Дантеск, фреска Нардо ди Чоне в 1351-57).
…по-прежнему обещает умеренный рост
Давайте с долей скептицизма рассмотрим экономические предпосылки, которые мы можем наблюдать сегодня. Первая предпосылка говорит о том, что мировая экономика завершит 2025 год в... ускоренный рост по сравнению с летом и весной. Два фактора, характеризующие этот рост, позволяют предположить, что он продолжится в первой половине 2026 года, а возможно, и дольше: хоральность и участие ordiniСотрудничество гарантирует, что не будет черных дыр, поглощающих энергию спроса других людей. Сегодняшние заказы, как известно, завтра станут основой производства (если только их не отменят, как это произошло в конце 2008 года).
Всё хорошо, значит? Первый взгляд может быть обманчивым. На самом деле, США Ожидается, что рост будет устойчивым в третьем квартале (3,6% в годовом исчислении, согласно данным по состоянию на 11 декабря) и может также показать очень хорошие результаты в четвертом, настолько хорошие, что ФРС пересмотрела свой прогноз роста ВВП на 2026 год с 1,8% до 2,3%. Но есть одна загадка, которая заставляет аналитиков и политиков ломать голову: отсутствие создания рабочих местКогда-то мы бы говорили о восстановление безработного, рассчитывая на то, что проходили реабилитацию Оно бы там и так было. Вместо этого, сомнения, подогреваемые двухмесячной задержкой в публикации статистики занятости, теперь связаны с тем, что прекращение роста занятости замедлить потреблениекоторые составляют наибольшую часть внутреннего спроса и, следовательно, тормозят рост. Если тогда... объявлены увольнения Если замедление темпов роста приведет к увеличению безработицы, то с учетом этого замедление может привести к его обратному эффекту регрессивные эффекты бюджетной и тарифной политики, снижающей склонность к потреблению. Хорошая новость для рынка труда заключается в том, что федеральные агентства После сокращений, введенных Министерством энергетики и промышленности (DOGE), которое, в свою очередь, было сокращено Белым домом, начался повторный набор персонала. Более того, потребители, несмотря на низкий уровень доверия, продолжают активно совершать покупки: длинные выходные в честь Дня благодарения Число покупателей достигло почти 203 миллионов, что является новым рекордом и на 3% больше, чем за аналогичный период 2024 года.
Другой два риска Для продолжения американского экономического роста необходимы следующие факторы: Бум искусственного интеллектаС одной стороны, если доходность масштабных инвестиций окажется ниже ожидаемой, то цены на фондовом рынке пострадают, что приведет к снижению благосостояния и желания семей тратить деньги; с другой стороны, возникает вопрос, как долго это продлится. значительный вклад Рост ВВП будет повторен. Это обязательно произойдет к 2026 году, и это уже хорошая отправная точка.
В 'Еврозона Сомнений такого рода нет, но есть и другие. Между тем, мы подчеркиваем, что качественные показатели они показывают заметное улучшение Осенью внутреннее производство и заказы растут, при этом темпы роста объемов производства не наблюдались в течение последних двух с половиной лет. И снова, Хоровое пение приносит удовлетворение.Даже в большей степени, чем на глобальном уровне, учитывая тесную взаимосвязь спроса и предложения на Старом континенте. ФранцияВ стране, где продолжается борьба в парламенте по поводу бюджета на 2026 год, вновь наблюдается рост активности. На стороне усиления текущей тенденции находится немецкая экспансионистская фискальная политикачто с лихвой компенсирует ограничения, присущие другим.
Сомнения бывают двух видов: во-первых, это необходимость в стимулировать внутренний спростакже за счет повышения заработной платы (среди тех, кто наиболее упорно против, — итальянские предприниматели); вторая причина заключается в том, что новый глобальный порядок Это загоняет ЕС в угол, поскольку только действуя сообща, он сможет сохранить характерные черты своей собственной экономической и социальной модели.
Это касается не только США и Европы. На самом деле, Центр тяжести развития находится в Азии.. Китай+Индия+Япония В 2025 году на их долю приходилось 56% мирового роста, а в 2026 году эта доля составит 46%. Их показатели на конец этого года отражают то, что наблюдалось в предыдущие месяцы. Китай которое не светит, а растет,Индия которая продолжает активно расширяться (просто немного менее интенсивно), и Япония Это удивительно, учитывая его надежность (разумеется, по сравнению с тем, что наблюдалось в последние десятилетия).
Инфляция? Хорошо, это так.
Это не будет скорее как раньшеВозможно. В любом случае, сегодня лучше, чем тогда. Динамика... потребительские цены Да, это произошло. И даже в США Эффект от введения пошлин оказался менее выраженным, чем опасались, и более сглаженным, так что пик приходится на конец 2025 и начало 2026 года, не затронув эти сферы. ждал их в долгосрочной перспективе (по крайней мере, для участников рынка облигаций, в то время как потребители продолжают воспринимать текущую и будущую инфляцию как более высокую) и вселяет уверенность в ФРС.
«До» мы были в страна дефляции, то есть отрицательные колебания цен (с учетом восходящего искажения статистических показателей на 1-2 процентных пункта), представляют собой более опасное состояние, поскольку они увеличивают реальная стоимость долгов и ввергает экономику в рецессию, усугубляя саму дефляцию; и затрудняет борьбу с ней для центральных банков, устанавливая нижний предел снижения процентных ставок.
Однако сегодня экономика растет (см. выше), и исторически сложилось так, что Рынок труда создан для продавцов.Демографическое оледенение, приводящее к сокращению численности трудоспособного населения, и барьеры для иммиграции (физические барьеры, как в США, или барьеры иного характера, как в Европе) означают, что Трудоспособных специалистов не хватает.Это будет способствовать сохранению динамика заработной платы немного выше по уровню и будет добиваться внедрения технологических инноваций, которые повысят производительность (искусственный интеллект хорошо для этого подходит).
Другие факторы будут действовать так же, как и в прошлом: конкуренция со стороны развивающихся стран (так это называется по традиции, поскольку Китай вышел на новый уровень), ситуация за пределами США усугубилась тарифами Трампа, и прозрачность цен рост благодаря онлайн-торговле.
Короче говоря, инфляция снизилась или снизится (в случае США) до необходимого уровня и останется на нем в обозримом будущем. Риски? Стремление к... расходы на вооружение как правило, отвлекает ресурсы от производства потребительских товаров и, следовательно, приводит к инфляции, как и...чрезмерное поглощение энергии центры обработки данных, являющиеся физической основой ИИ, — это источник значительных расходов на электроэнергию в США.
Давление на долгосрочные процентные ставки в 2026 году
Их называют «гид-такси»Предполагается, что они задают тон рынкам, размахивая своей дирижерской палочкой, как дирижер. Но это не всегда срабатывает. Да, центральные банки прекрасно знают, что их дирижерская палочка направляет и задает тон только для краткосрочных процентных ставок: В течение 6-12 месяцев преобладает рыночная конъюнктура.и не колеблется исполнять и другие симфонии. Но центральные банки также знают, что, если они того пожелают, они могут повлиять и на... длинные ставкиКак они и делали сначала во время Великой рецессии, а затем во время пандемии, используя количественное расширение денежной массы и массово скупая долгосрочные ценные бумаги за счет вновь созданной ликвидности.
Сейчас мы оказались в ситуации, когда дирижеры видят, что рыночные музыканты играют в одиночку, и, возможно, как мы обсудим ниже, они правы. График показывает, как за последние два года... существенное снижение ключевых ставокпо обе стороны Атлантики, это сопровождалось повышением процентных ставок по государственным облигациям. Ставки по 10-летним облигациям (государственные и казначейские облигации) и еще больший рост ставок по 30-летним облигациям (государственные и казначейские облигации). Этот разрыв заслуживает объяснения.
Первое, что следует отметить, это то, что... В начале периода ключевые процентные ставки значительно превышали долгосрочные ставки. (Проще говоря, кривая доходности была перевернута.) В нормальной экономике должно быть наоборот: потеря ликвидности и риск, связанные с долгосрочными облигациями, должны компенсироваться на более высоком уровне, чем риски, связанные с краткосрочными облигациями.аномалия начала 2024 года Это объясняется тем, чтоИнфляция была выше. В то время как долгосрочные ставки все еще ощущали последствия резкого роста цен после пандемии и войны на Украине, ключевые процентные ставки были вынуждены компенсировать это. отголоски масштабных мер по расширению принятые меры для решения глобального кризиса, связанного с COVID-19. Таким образом, то, что сегодня кажется неповиновением музыкантов указаниям дирижера, может быть просто вернуться к нормальной жизни: как вы видете, Кривая доходности теперь находится в правильном положении.При этом краткосрочные риски – как в Европе, так и в Америке – ниже, чем долгосрочные.
Но есть и другая причина увеличения долгосрочных ставок, и она кроется в следующем: растущая потребность в финансировании государственных бюджетовКак уже упоминалось ранее, во всем мире звучат настоятельные призывы к увеличению расходов на инфраструктуру, цифровые технологии и климатический переход, не говоря уже о... расходы на оборону (Помимо крупных ассигнований Германии, последние новости касаются пацифистской Японии, которая после разногласий с Китаем оснащает архипелаг Рюкю, цепь из 160 островов и островков, ракетными батареями, радиолокационными вышками, складами боеприпасов и размещает базу F35 на Кюсю, самом южном из четырех главных островов Японии).
Ну и что Что нас ждет в 2026 году в отношении процентных ставок?Как уже упоминалось, структурные факторы оказывают давление на долгосрочные процентные ставки, в то время как краткосрочные ставки остаются стабильными. дилеммаС одной стороны, реальная экономика хотела бы получить поддержку за счет более низких процентных ставок, но с другой стороны, базовая инфляция остается выше целевого уровня в 2% (2,4% в еврозоне и 3% в США) и хотела бы более высоких ставок. Эта дилемма более остра для США, чем для еврозоны.Противоречивые факторы могут привести к тому, что краткосрочные процентные ставки в 2026 году упадут, подобно ослу Буридана. останется стабильным в диапазоне от +0,5 до -0,5.Дополнительные полбалла стоят Еврозонагде реальная ключевая ставка отрицательна и ниже темпа роста ВВП, а снижение на полпункта применяется к Использоватьгде реальная ставка ФРС положительна (хотя, надо признать, она также ниже темпов роста экономики, которая тоже демонстрирует некоторую нестабильность). Короче говоря, нормализация кривой доходности, начавшаяся в только что закончившемся году, продолжится и в 2026 году (если не считать «обычных неопределенностей», таких как новые пандемии или мировые войны...). посвящение поворота к хорошо сбалансированной кривой.
Наши спреды падают
Ранее тенденция к росту долгосрочных процентных ставок сопровождалась ухудшением ситуации. итальянский спредУчитывая нашу репутацию страны с высоким государственным долгом и ущерб, который наносит повышение процентных ставок странам с высоким государственным долгом. Но в качестве доказательства... Более чем оправданное изменение мнения рынка о наших государственных финансахСтавки по нашим 10-летним облигациям BTP практически не изменились, а спред (по Лад) упал до самого низкого уровня за 17 лет (8 лет назад по сравнению с Bonos Испанский, и всегда в этой части по сравнению с ОАТ Французский язык).
Головоломка с иенами
Что касается изменений, Доллар остается слабым (и останется слабым): он достиг отметки 1,17 и движется против евро, а также 7,06 против другой валюты-антагониста, евро. юань. Для этого иенаСитуация неясна. Обычно – см. график – японская валюта составляет сильно коррелирует с разницей процентных ставок в США и Японии (разница между доходностью казначейских и японских государственных облигаций). Если доходность американских облигаций окажется более привлекательной, чем японских, иена будет «мигрировать» и обесцениваться. Но во второй половине года произошло обратное.Разница в доходности значительно сократилась (из-за повышения ставок по японским государственным облигациям), в то время как Йена резко ослаблаЭта аномалия устойчива в том смысле, что она сохраняется даже при рассмотрении реальных дифференциалов доходности или номинального эффективного обменного курса, а не по отношению к доллару. В перспективе, если вышеуказанная корреляция вернется, У иены будет потенциал для укрепления.Доходность японских государственных облигаций не имеет оснований для падения. В Японии инфляция теперь отказалась от дефляции.и находится на западном уровне (3% с учетом динамики «базовых» потребительских цен). Но это не обязательно так: иена всегда была сложной в обращении валютой, и в прошлом были длительные периоды (например, с 2009 по 2012 год), когда корреляции не существовало. – или, если такое и существовало, то всё было наоборот…
Фондовые рынки: между пузырями и надеждами
Мировая экономика в 2025 году, который можно назвать годом триумфа, была потрясена двумя событиями. неожиданное спасение: долг войны (давайте забудем о других кровопролитных войнах, которые длятся уже гораздо дольше), и объяснение искусственного интеллекта (AI).
Торговая война должна была быть отрицательный для фондовых рынков, учитывая огромную неопределенность, которую он вносил в мировую экономику. Хотя ИИ мог быть только положительныйУчитывая более или менее революционные обещания, связанные с новыми способами производства и потребления, а также с огромными инвестициями, которые это порождало, Ик и нунГлядя на события прошедшего года, становится ясно, что Рынки отнеслись к тарифам равнодушно (что, по сути, не помешало Международному валютному фонду повысить свои прогнозы по мировой торговле даже выше, чем ожидалось до введения тарифов, на 2025 год). И вместо этого они горячо верили в великолепные и прогрессивные перспективы, связанные с появлением ИИ. И это правда, что ИИ — это революцияНо, как и во всем новом и многообещающем, вначале есть свои плюсы и минусы. гонка навстречу светлому будущемуИ в этом случае, в отличие от доткомов начала тысячелетия, наблюдался также ажиотаж вокруг масштабных инвестиций, необходимых для ИИ. Ажиотаж, который оставляет после себя несколько вопросов. Инвестиции в искусственный интеллект были колоссальными.Большая часть роста ВВП или внутреннего спроса в Америке в первых трех кварталах 2025 года обусловлена двумя категориями расходов: компьютеры и сопутствующее оборудование (оборудование для обработки информации) и программное обеспечение. Будет наблюдаться адекватная доходность Зачем нужны эти огромные инвестиции? И вызывает беспокойство тот факт, что эти инвестиции финансируются не только за счет огромных прибылей высокотехнологичных компаний, но и за счет... обращение к долгуСлово «пузырь Оно начинает распространяться…
Однако стоит еще раз подчеркнуть, что Должны быть и другие причины такой бурной активности на фондовых рынках.Как видно из графика, за пределами Америки фондовые рынки выросли так же сильно, если не сильнее, чем Уолл-стрит (лидерами являются Германия и Италия...). Слабость доллар Это помогло в сравнении, но даже в местной валюте ситуация мало меняется. Подтверждается давняя рекомендация «Руки» в пользу инвестиций в акции. С учетом совета... географическая диверсификация из «маленького сада».
