La managementul datoriei publice pentru guvernele din zona euro, în această ultimă parte a anului, va fi o joacă de copii. După ce a trebuit să gestioneze o cantitate de emisii în prima parte a anului care a atins a record istoric, în aceste ultime luni ale anului drumul (cu excepția șocurilor imprevizibile) este în jos: perspectiva spread limitate, drastic scăderea valorilor mobiliare care urmează să fie emise, tăieturi de ratele BCE la vedere. O oportunitate bună pentru guverne, inclusiv Italia, de a revizui politicile de emisii: pe de o parte, încercând să o facă extinde termenele limită, pe de altă parte, trecerea de la un public de retail la investitori internationali. Anul viitor și până în 2026, totuși, vor fi încă ani provocatori în ceea ce privește colecțiile. O spune în acest interviu Luca Mezzomo, responsabil responsabil de Analiza Macroeconomică a centrului de studii al Intesa Sanpaolo.
Prima parte a anului a fost o provocare pentru guverne, confruntându-se cu creșterea deficitelor publice ca urmare a pandemiei și a crizei energetice, la care Italia a adăugat și credite fiscale legate de bonusuri: pentru a face față acestui lucru, guvernele au avut mai mult recurs decât vreodată la piaţă. Cum va fi situația în această ultimă parte a anului?
Oferta brută de obligațiuni guvernamentale din zona euro plasată în prima parte a anului a marcat un maxim istoric de 807 miliarde de euro, în creștere cu 30 de miliarde de euro față de prima jumătate a anului 2023. Situația se va mai ușura însă în al treilea și al patrulea trimestru. Pe baza programelor publicate pentru al treilea trimestru de unii emitenți și a previziunilor noastre, oferta se va reduce drastic în a doua jumătate a anului și în special în ultimul trimestru atât în termeni bruti cât și neți: emisiunile brute sunt de așteptat să fie de 507 miliarde de euro în a doua jumătate a anului (aproximativ -40% față de prima jumătate a anului), în timp ce emisiile nete vor scădea la 119 miliarde (-66% pe semestru).
Atenția rămâne mare la nivelul spread-urilor. Anul acesta, Franța a dat semne de tensiune, când președintele Macron a convocat noi alegeri a doua zi după alegerile europene. Randamentul ovăzului francez de zece ani a reacționat cu o creștere și, în consecință, diferența de randament dintre ovăz și bund sa extins la 94,39 de la minimul anului de 30,34. Cum vedeți acest indicator al interesului investitorilor în următoarele luni?
Situația din Franța este încă fluidă, dar spread-ul s-a îndepărtat de vârfuri, deși nu a revenit la nivelurile anterioare, [azi este la 65 bps, n.d.] dar mai ales, efectul de contagiune temut nu s-a produs, decât pe scurt. . De la începutul anului, s-a putut observa o dinamică benignă a spread-urilor în zona euro, în ciuda contextului macroeconomic incert și a nivelului ridicat de restricție al politicii monetare, în ultimele săptămâni a continuat închiderea spread-urilor, susținută de așteptările reduceri de către băncile centrale. Privind în perspectivă, situația este privită pozitiv de piață. În ceea ce privește Italia, spread-ul cu Germania ar putea rămâne între 130 și 150 de puncte de bază”.
Ce factori au ajutat la limitarea spread-urilor?
Îmbunătățirea perspectivelor legate de ciclu și excluderea unui scenariu de recesiune severă au favorizat închiderea spread-urilor. Episoadele de volatilitate înregistrate la sfârșitul lunii iunie din cauza crizei politice franceze și la sfârșitul lunii iulie, în urma publicării datelor de pe piața muncii din SUA, s-au dovedit a fi de amploare modestă. În ceea ce privește noul Pact de stabilitate și creștere, dacă va fi aplicat de state, acesta va reprezenta un factor de atenuare: perspectiva unei traiectorie descendentă a datoriei ar putea reduce primele de risc. Acestea fiind spuse, știm că în următorii ani unele state, inclusiv Italia și Franța, vor prezenta o creștere suplimentară a raportului datorie/PIB.
Pentru departamentele de Trezorerie ale statelor europene, problema anulării titlurilor deținute de BCE rămâne deschisă și trebuie compensată printr-o mai mare ofertă pe piață. Unde suntem și ce estimări aveți pentru anul viitor?
Înăsprirea cantitativă a BCE s-a intensificat în iulie odată cu reducerea portofoliului PEPP (Programul de achiziții de urgență pentru pandemie, n.red.) cu 7,5 miliarde în medie lunară. Reducerea portofoliului PEPP se adaugă la cea aferentă APP (Asset Purchase Programme, ed.), întreprinsă în martie 2023. Pe baza datelor de la sfârșitul lunii august, portofoliul PSPP (Public Sector Purchase Programme, unul dintre cele patru componente ale Programului de cumpărare de active, ed.) a scăzut cu 160 de miliarde de la începutul anului. Estimările noastre indică o ieșire totală de obligațiuni guvernamentale BCE de 255 de miliarde în 2024, care va crește la 389 în 2025. În ceea ce privește Italia, în primele cinci luni ale anului, „estimam că reducerea portofoliului PSPP a crescut nivelul MEF. apel la piața de 17 miliarde
Cât de mult cântărește politica asupra datoriilor țărilor din zona euro, vezi alegerile din Franța și Germania și solicitările UE
Rezultatul alegerilor parlamentare europene și convocarea în consecință a alegerilor anticipate în Franța au condus la o extindere a spread-ului OAT-Bund, care, totuși, nu a declanșat contagii asupra altor guverne din zona euro. Din acest punct de vedere, se pare că gestionarea ordonată a finanțelor publice, perspectiva scăderii ratelor și credibilitatea mecanismelor de sprijin (vezi Tpi, Instrumentul de protecție a transmisiei) sunt mai mult decât adecvate pentru a preveni fenomenele de panică.
Săptămâna aceasta intrăm efectiv în sezonul reducerilor de rate: BCE va decide joia aceasta, Fed săptămâna viitoare. Cum vedeți impactul asupra datoriei publice?
Începutul fazei de reducere a ratei ar trebui să ajute pe două fronturi. În primul rând, încetinește creșterea costului mediu al datoriilor. Ratele nu vor reveni niciodată la nivelurile din 2021, dar reducerea cu 125-150 de puncte de bază așteptată astăzi implică faptul că punctul final pentru costul datoriei va fi modest. Va fi așadar un bun prilej pentru funcționarii Trezoreriei să pună fân în fermă încercând să prelungească durata de viață a datoriei, [azi la o medie de 6,89 ani, n.d.]. În al doilea rând, facilitează plasarea datoriei publice în rândul investitorilor instituționali, compensând parțial reducerea portofoliilor BCE.
Odată ce ajungem în septembrie, în ce moment se află programul anual de emitere de obligațiuni al Trezoreriei Italiei și situația sa de numerar?
În următoarele luni, perspectivele de numerar sunt calme: ne așteptăm la emisiuni nete negative în trimestrul IV, în timp ce emisiunile brute se vor ridica la 109 miliarde, dintre care 38 de BOT-uri.
Și situația în următorii ani?
În următorii câțiva ani, până în 2026, MEF se va trezi gestionând fluxuri încă foarte mari de emisii brute și nete: reducerea planificată a deficitului, sub 3% până în 2026, abia va compensa inițial impactul de numerar al creditelor fiscale generate. în trecut (vezi Home Bonus, ed.) și reducerea portofoliilor BCE. All inclusive, va trebui să ceară piețelor în jur de 150 de miliarde, anul viitor, ca în 2024, inclusiv când BCE nu reînnoiește.
Cât de mult contribuie privatizările?
Privatizările nu vor contribui într-un mod decisiv: la urma urmei, guvernul și-a redus estimările la 0,7% din PIB pe o perioadă de trei ani.
Anul trecut, familiile au participat semnificativ la emiterea de obligațiuni de stat, acoperind o bună parte din acestea. Subsecretarul pentru Economie, Federico Freni, a spus că și în 2025 linia guvernului este de a „permite economiilor să participe la datorie” imaginându-și „că și anul viitor” vor fi emise obligațiuni guvernamentale cu amănuntul. Vor mai avea familiile o pondere semnificativă în emisiile viitoare?
În 2023, acoperirea emisiunilor nete a venit în principal de la familii, care au absorbit până la 125 de miliarde de titluri. Cu toate acestea, cererea populației este în scădere și, deși cel puțin anul acesta va rămâne robustă: faza de realocare a lichidității este foarte avansată și au apărut alternative la obligațiunile de stat. Estimăm că familiile ar putea aloca încă 60 de miliarde folosind lichiditățile lor deținute în conturile curente. Dar, desigur, scăderea tarifelor tinde să penalizeze achizițiile cu amănuntul.
Deci, cine va lua locul comerțului cu amănuntul la licitațiile de trezorerie?
Cred că acoperirea ar trebui să vină din ce în ce mai mult din străinătate, pornind de la niveluri de expunere foarte scăzute. Deja în 2024 vedem semne clare în acest sens: achizițiile nete s-au ridicat la 57 de miliarde în primele cinci luni, iar spread-ul s-a dovedit a fi foarte rezistent în timpul tensiunilor asupra datoriei franceze. Cu toate acestea, pentru ca acest lucru să se întâmple, politica fiscală trebuie să rămână prudentă și consecventă cu regulile fiscale. Pe lângă implicațiile pentru fundamentele creditului, atâta timp cât regulile sunt respectate, există și garanția valoroasă că BCE ar activa ICC în cazul unor turbulențe nejustificate.
