La curba de randament (curba randamentului in engleza) este o reprezentare grafica care ilustreaza in timp real randamentul care poate fi primit pe diverse tipuri de obligatiuni, detinute pana la scadenta. Din acest motiv se mai numește structura pe termen a ratelor dobânzii. Obligațiunile luate în considerare la construirea curbei pot fi cele emise de bănci, companii sau state suverane. Deoarece obligațiunile de stat sunt considerate mai sigure de către investitorii financiari (în unele cazuri sunt chiar fără riscuri), curbele de randament utilizate în analiza piețelor financiare se referă de obicei la obligațiunile de stat, în scopul de a compara curbele diferitelor țări în același timp. sau curbe ale aceleiași țări în momente diferite. Cea mai scurtă scadență luată în considerare în general la trasarea curbei este de 3 luni, în timp ce cea mai lungă se referă la titlurile cu o scadență de 30 de ani. În cazul curbelor de randament care se referă la obligațiunile bancare, scadențele mai scurte pot începe chiar de la rate overnight și, de asemenea, iau în considerare ratele cu scadențe intra-anuale chiar și după primul an (de exemplu, randamente la 18 luni).
Curbele de randament sunt un instrument util pentru înțelegerea opiniei investitorilor financiari în diferitele orizonturi de timp luate în considerare de curbe. În special, i două elemente cele mai importante din configuraţia lor sunt alcătuite din nivel și de la panta curbei. nivel este în general legată de randamentele pe termen scurt, care, la rândul lor, sunt influențate de ratele de referință determinate de băncile centrale. De fapt, după cum se știe, politica monetară nu poate acționa decât asupra ratelor pe termen scurt, în timp ce ratele pe termen lung sunt influențate mai ales de așteptările asupra ratelor dobânzilor pe termen scurt care vor predomina în viitor. În cazul BCE, de exemplu, există un „coridor” al ratelor oficiale care are ca prag mai mic rata dobânzii pe care băncile o pot câștiga din rezervele în exces deținute la banca centrală, iar ca plafon superior rata dobânzii la refinanțare marginală, adică pe împrumuturile pe care băncile le pot solicita de la BCE dincolo de finanțarea obișnuită. Rata pe termen scurt din zona euro trebuie plasată în mod necesar în acest coridor. Evident, dacă rata de referință a BCE este modificată, curba se traduce în plan cartezian (se mișcă în sus sau în jos, în funcție de faptul că modificarea este în sus sau în jos), cu o pantă care poate rămâne neschimbată în diferitele termene, dar care devine de obicei mai mică pentru termenele mai lungi. După cum au subliniat Andrew Goodhart și Charles Crockett, de fapt, „efectul unei modificări a masei monetare este ca cel al unei ondulații care trece pe suprafața activelor financiare, scăzând în amploare și predictibilitate pe măsură ce se îndepărtează din ce în ce mai mult. „de la perturbarea inițială”.
Curbă normală, plată, inversată, în formă de cocoașă, în formă de U
cât despre forma curbei, literatura economică distinge în mod normal patru configurații standard: normal, când curba este în pantă ascendentă, deci randamentele pe termen lung sunt mai mari decât cele pe termen scurt; inversat, când curba este înclinată în jos, deci randamentele pe termen scurt sunt mai mari decât cele pe termen lung; apartament, când randamentele sunt similare la toate scadențele; a cocoașă sau U inversat (curba în formă de cocoașă) când randamentele pe termen mediu sunt mai mari decât randamentele pe termen scurt și pe termen lung. De remarcat, de asemenea, că mai recent s-a observat un alt tip de formă, complet simetrică față de cea anterioară, adică în formă de U, cu randamente inițial descrescătoare în intervalul scurt și apoi crescând în cel pe termen lung.
Pentru a înțelege motivele posibilelor forme ale curbei, merită observat că structura randamentelor este influențată de două strategii financiare de către investitori, pe care i-am putea defini alternativ ca fiind bazați pe caracter static o dinamic. În primul caz, teoria alegerilor de portofoliu a lui James Tobin arată că toate obligațiunile sunt substitute imperfecte ale banilor, dar cu un grad diferit de lichiditate și risc. Activele pe termen scurt (de exemplu cele de 3 luni) sunt destul de lichide, având în vedere scadența lor iminentă, și pot fi ușor transformate în bani în cazul unor nevoi bruște fără pierderi semnificative de capital (din acest motiv sunt numite adesea și cvasi-valută) . Activele pe termen lung, pe de altă parte, sunt slab lichide (în sensul că le lipsește certitudinea cu privire la prețul la care pot fi schimbate) și, de asemenea, riscante, deoarece valoarea lor se poate modifica pe parcursul ciclului lor de viață, pe măsură ce ratele dobânzilor de pe piață se modifică, iar mărimea modificării este strâns legată de durata de viață reziduală a titlului (de fapt, de durata acestuia, care depinde de valoarea cupoanelor, precum și de distanța de scadență în timp). Din acest motiv, activele pe termen lung trebuie să ofere, în mod normal, economiștilor un randament mai mare decât cele pe termen scurt, tocmai pentru a compensa lichiditatea lor mai mică și riscul mai mare. În cazul obligațiunilor de stat din unele țări, riscul pierderilor de capital se adaugă riscului unei posibile neîndepliniri de obligație a statului suveran.
Într-o strategie dinamică, totuși, alegerile de portofoliu ale investitorilor depind de ale lor așteptările ratei dobânzii care va prevala în viitor. Acest lucru este clar dacă avem în vedere că într-un orizont de timp dat un investitor poate alege între achiziționarea unui titlu pe termen lung, la un randament care depinde de valoarea de piață a titlului, sau achiziționarea unui titlu pe termen scurt, cu un anumit randament, și reînnoirea celei alese la scadența titlului, rămânând astfel întotdeauna scurt și primind la fiecare reînnoire o rată de rentabilitate egală cu rata dobânzii pe termen scurt așteptată. Toate celelalte lucruri fiind egale și neglijând primele care compensează lichiditatea și riscul diferit, cele două strategii trebuie să ofere același randament, astfel încât rata dobânzii pe termen lung poate fi văzută ca media a ratei scurte curente și a tuturor dobânzii scurte. ratele pe termen așteptate în viitor pe durata de viață a unui titlu. Prin urmare, curba randamentului ne permite de asemenea să calculăm i ratele dobânzilor scurte implicite viitoare (sau forward)., și deci să ofere indicații cu privire la așteptările operatorilor de pe piață cu privire la direcția viitoare a politicii monetare.
Prezicerea recesiunilor cu curba randamentelor
Putem spune atunci că atunci când curba randamentelor are o formă normală, cu o pantă pozitivă, aceasta presupune că operatorii se așteaptă la un context economic favorabil, cu perspective de creștere stabile și inflație sub control, astfel încât în viitor ratele dobânzilor stabilite de băncile centrale ar putea rămâne constantă sau în creștere; această din urmă posibilitate devine deosebit de probabilă dacă panta curbei ar fi deosebit de abruptă, cu o diferență mai mare între ratele pe termen lung și ratele pe termen scurt decât ar fi justificată de primele pentru lichiditate mai mică și risc mai mare și care reflectă așteptările creșteri viitoare ale ratelor de referință ale băncii centrale pentru a contracara riscul inflației asociat cu o redresare economică intensă/de lungă durată.
Curba de randament inversată are în mod evident caracteristici opuse. Întrucât ratele pe termen lung sunt mai mici decât cele pe termen scurt, în ciuda lichidității și a primelor de risc menționate anterior, aceasta înseamnă că operatorii financiari se așteaptă ca în viitor ratele dobânzilor pe termen scurt să fie reduse față de cele actuale, probabil pentru că autoritățile de politică economică vor scăderea ratelor cheie pentru a combate o încetinire a activității economice sau chiar o recesiune. Sau, ca în vremurile prezente, pentru reducerea inflației. Din acest motiv, în literatura și practica financiară, unul curba randamentului inversată este considerat a indicator principal al unei recesiuni. În special, urmând indicațiile tezei de doctorat a lui Campbell Harvey, diferența dintre rata dobânzii la 10 ani și rata dobânzii la 3 luni, adică răspândit T10Y-3M, atunci când devine negativ, este considerat de cercetători un indicator de încredere al unei viitoare recesiuni, prevăzând exact 8 din 8 în ultima vreme. Acest spread este utilizat în prezent de Federal Reserve Bank din New York și de Conference Board pentru a construi indicatori economici de top. Operatorii de piață, pentru a citi așteptările cu privire la tendința viitoare a economiei, folosesc un spread diferit, adică cel dintre rata dobânzii la 10 ani și rata dobânzii la 2 ani (T10Y-2Y spread). Chiar și în acest caz, existența unui spread negativ, ca urmare a inversării curbei randamentelor, este interpretată ca un indicator de încredere al recesiunii viitoare.
Recent însă, însăși Banca Centrală Americană a pus sub semnul întrebării fiabilitatea acestui indicator, considerând că buna corelație cu recesiunile constatate în trecut este probabil falsă. Adică, atât curba randamentelor, cât și performanța economiei se influențează reciproc. Teza Fed se bazează pe considerația că zece ani este o perioadă prea lungă pentru a putea prezice durata și intensitatea unui ciclu economic și deciziile de politică monetară rezultate de acum și atunci. În schimb, favorizează utilizarea unui spread asupra titlurilor de valoare cu o maturitate mai mică de doi ani (în special răspândire tra rata la titlurile de trezorerie cu scadență la trei luni așteptată în 18 luni și cea la aceleași titluri existente astăzi); acest spread ar fi, de asemenea, util nu doar ca indicator principal al recesiunilor, ci și al perioadelor de creștere a PIB-ului, având în vedere că reflectă mai clar așteptările operatorilor de pe piață cu privire la comportamentul Fed în viitorul apropiat, lucru pe care celălalt răspândește. nu este capabil să facă. Poate că este totuși util să ne amintim că randamentele titlurilor și, prin urmare, curba randamentelor nu sunt date obiective, produse de o persoană care observă lumea din exterior și formulează previziuni, ci sunt rezultatul informațiilor, interpretărilor și așteptărilor, care piață. operatorii se bazează pe aceste informații și interpretări. Care le revizuiesc continuu. Să ne gândim, de exemplu, la faptul că la începutul verii lui 2022, așteptările erau la o recesiune în SUA în prima jumătate a anului 2023 și o reducere a ratei în consecință de către Fed. Niciunul dintre cele două evenimente nu a avut loc.
O curbă pentru fiecare situație
Pentru a încheia analiza formelor posibile ale curbei randamentului, se poate observa că una curbă platădenotă o situație economică greu de interpretat; întrucât primele de risc și lichiditatea într-o situație normală implică o curbă cu tendință de creștere, faptul că aceasta este plană ar putea indica așteptările operatorilor cu privire la o scădere a ratelor dobânzilor; alternativ ar putea fi efectul unor tipuri de politică monetară neconvențională, cum ar fi Ameliorarea cantitativă, în care achiziționarea de titluri preponderent pe termen lung a dus la scăderea părții finale a curbei. A curba cocoașului reprezintă un eveniment destul de rar și este un indicator al unei perioade de volatilitate și incertitudine din partea operatorilor sau poate reflecta o fază de tranziție de la o curbă normală la una inversată sau invers. Mai recent, după cum vom vedea în curând, curba randamentelor s-a schimbat o tendință în formă de U, cu rate pe termen scurt mai mari decât cele pe termen mediu, care la rândul lor sunt mai mici decât cele pe termen lung. Această tendință ar putea fi explicată pe baza observațiilor făcute de economiștii de la Fed ilustrate anterior: partea inițială a curbei este descendentă deoarece este de așteptat ca Banca Centrală să înceapă o mișcare descendentă a ratelor de politică; în partea finală a curbei, însă, panta revine să fie pozitivă deoarece pe termen lung, odată cu trecerea fazei de încetinire economică, încep din nou să prevaleze randamente care respectă structura tradițională pe termene a ratelor dobânzilor.
Graficul atașat prezintă curbele de randament ale unor țări semnificative din punct de vedere financiar la sfârșitul lunii decembrie 2023. Curbele SUA și Marea Britanie sunt poziționate la un nivel semnificativ mai ridicat decât cele ale celorlalte țări europene; aceasta depinde în esență de tonul politicii monetare a băncilor lor centrale, cu o rată de referință semnificativ mai mare. Toate curbele, într-o măsură mai mult sau mai puțin semnificativă, au o tendință în formă de U: în scădere în prima secțiune, care raportează rate pe termen scurt, și în creștere în partea terminală. Acest lucru semnalează așteptările unei reduceri a ratelor de politică a băncii centrale, după creșterile repetate din lunile precedente, într-un context în care inflația scade rapid. Cu toate acestea, părțile centrale ale curbelor din SUA, Marea Britanie și Germania sunt plate, reflectând incertitudinea pe termen mediu care încă apasă în mintea investitorilor: va exista o recesiune sau o aterizare soft? În cazul Italiei, însă, după o întindere inițială de inversare, curba își reia tendința normală. Italia are curba cu cea mai abruptă pantă: rata pe 10 ani este cu aproximativ un punct procentual mai mare decât rata pe 3 ani, iar rata pe 20 de ani este cu un punct și jumătate mai mare, în timp ce decalajele corespunzătoare în media dintre zona euro sunt egale cu 0,3 și, respectiv, 0,7 puncte. Acest lucru se datorează faptului că pentru Italia riscul de țară este încă semnificativ, legat de starea finanțelor publice, ceea ce se reflectă și în spread-ul obligațiunilor pe 10 ani cu Germania, egală cu aproximativ 165 de puncte de bază.
