Fondurile speculative, o jumătate de secol în swing: ce sunt și de ce sunt atât de influențate de ratele dobânzilor

Descoperirea lui fondul de hedging (HF) ca vehicule de investiții, libere de constrângeri de reglementare privind alegerile de portofoliu și, prin urmare, favorizate de cele mai bune talente în managementul activelor, a avut loc în urmă cu peste jumătate de secol. De atunci au experimentat suișuri și coborâșuri în performanța și preferințele economizorilor și intermediarilor. Deoarece nu erau supuse reglementărilor, nu puteau fi oferite publicului și au rămas mult timp rezervate unui grup restrâns de investitori profesioniști. Dar debutul foarte bun a însemnat că la sfârșitul anilor 80 a luat naștere interesul instituțional pentru HF și de aceea au fost dezvoltați și primii indici sectoriali.

La reputație a HF a crescut grație acelor rezultate extraordinare, în special ale strategiilor Macro și Long/Short care domină sectorul, mult superioare pieței și celor ale unui portofoliu echilibrat, dar fără a înregistra volatilitate mai mare.

Este important de menționat că între 1990 și 2008 i ratele dobânzilor short față de dolarul american au fost în medie de 4,2%. Criza bancară globală din 2007-8 a schimbat radical scenariul. Din 2008 până în 2021, ratele medii scurte ale dolarului american au fost de doar 0,5%. Dobânzile practic zero au împins bursele în sus, iar indicii bursieri chiar au crescut de cinci ori față de minimele din 2009. O performanță, așadar, în această a doua perioadă cu mult superioară celei a HF, care i-a determinat pe investitori să se îndepărteze de aceste investiții alternative lichide, care, de asemenea, a continuat să ofere randamente competitive în comparație cu un portofoliu echilibrat cu risc similar.

Impactul ratelor dobânzilor asupra fondurilor speculative

Din 2022, politicile monetare se normalizează, forțate așa cum au fost să urmărească izbucnirileinflația cauzate de blocajele din lanțurile valorice globale, de ridicarea blocării și de consecințele agresiunii militare ruse în Ucraina asupra prețurilor la energie și alimente. Dar cum de nivelul de influența ratelor dobânzii atât de mult eu rezultate a HF și de ce normalizarea lor ne face să fim optimiști cu privire la capacitatea HF pe viitor de a justifica costurile mai mari de management pe care le suportă cei care investesc în ele? Ele pot fi identificate patru motive principale:

1. În primul rând, ratele ridicate fac bursa mai selectivă.
2. Apoi, ratele ridicate înseamnă că lichiditatea generată în portofoliile HF de vânzările în lipsă este mai bine remunerată. 
3. În plus, ratele mari ale dobânzilor sunt asociate în mod normal cu o mai mare variabilitate a condițiilor macroeconomice și de piață, creând mai multe oportunități pentru managerii „Macro”. 
4. În cele din urmă, tendința către indexare, care a dominat fluxurile pieței în ultimul sfert de secol, și-a urmat probabil cursul și va fi mai puțin influentă în viitor.

Selectivitatea mai mare a pieței se observă astăzi în faptul că corelația dintre titluri de capital a scăzut la cel mai scăzut punct din ultimii 20 de ani. Acesta este un simptom că perspectivele companiilor individuale influențeazăprogresul lor pretul bursei. Companiile mai slabe suferă de creșterea costului capitalului și a datoriilor, iar probabilitatea ca acestea să fie achiziționate cu efect de levier scade. Companiile mai puternice, pe de altă parte, beneficiază de datoria lor mai mică și au mai puțină concurență din partea companiilor zombie. Efectul combinat este că managerii care sunt în scădere față de primul și sus față de cel din urmă câștigă mai mult și produc din nou o mulțime de „Alpha”, adică randament explicat prin selectarea titlurilor individuale.

De asemenea, din cauza modului în care sunt construite tehnic portafogli, HF-urile au întotdeauna excesul de lichiditate. De exemplu, un portofoliu de acțiuni de 120% în creștere și 60% în declin are o expunere netă pe piață de 60% (120 – 60) și va avea 40% din portofoliu în numerar (60 scurt – 20 levier) din care acum câștigă 5 %, adică 2% din averea netă pe an. În trecut, rentabilitatea excesului de lichiditate a compensat mai mult decât comisioanele de administrare, dar în deceniul cu rate zero, HF nu au putut profita de rentabilitatea excesului de lichiditate.

Rolul crucial al macrostrategiilor în perioadele de volatilitate ridicată

Între 2009 și 2019, randamentul fondurilor dedicate strategiilor Macro a fost practic nul, în ciuda performanței foarte puternice a bursei, ceea ce a dus la nemulțumirea investitorilor pentru acest lucru. strategie de investitii. Dar, recent, ratele ridicate, pandemia și instabilitatea geopolitică au redat variabilelor macroeconomice volatilitatea pe care o suprimaseră ratele zero, iar managerii de macroeconomice beneficiază din nou de acest lucru.

În sfârșit, piața de valori a fost dominată în ultimii douăzeci de ani de migrația investitorilor către management pasiv și indexat. Această tendință a însemnat că fondurile pasive din SUA le-au depășit acum pe cele gestionate activ ca mărime. Dacă la fonduri adăugăm și managerii instituționali foarte mari (cum ar fi fondurile suverane), a căror dimensiune îi împiedică să se diferențieze de indici, se estimează că în prezent peste 70% din bursă este administrată pasiv față de 15- 20% acum un sfert de secol. Doar managerii pasivi, grație comisiilor, și acțiunile de capitalizare mai mare au beneficiat de această tranziție enormă. Dar fenomenul nu va putea, din punct de vedere matematic, să aibă, în următorii 20 de ani, impactul pe care l-a avut în trecut. Și este bine că acest lucru este așa pentru căindexarea este un fenomen care are aspecte deconcertante și pe termen lung nesustenabile.

In primul rand, cei care indexeaza renunta la indeplinirea datoriilor de selectie a valorilor mobiliare, job care justifica insasi existenta pietei. Și profită parazitar de munca celorlalte 30% din managementul activ. În al doilea rând, indexarea a favorizat o concentrare fără precedent. Primele 10 acțiuni ale S&P500 constituie 1/3 din valoarea indicelui, acum 10 ani erau doar 17%, jumătate. Dar funcția pieței de valori nu poate fi de a reduce costul capitalului pentru o mână de oligopoliști. Are nevoie de o economie de piață sănătoasă concurență iar când observăm că primele 10 companii din S&P500 au în medie marje nete de 30%, adică dublu față de media celorlalte 490 de companii, înțelegem că situația este probabil nesustenabilă.

Provocarea indexării pe piața de valori modernă

În concluzie, datorită normalizării politicilor monetare,investiții în HF îmi dă din nou rezultate speranţă. Cu toate acestea, nu știm cât de mari vor rămâne dobânzile. Demografia, creșterea mai scăzută a productivității din cauza mai puțină concurență și mai multă intervenție guvernamentală, câștigurile de productivitate din noile tehnologii disruptive, cum ar fi inteligența artificială și o inflație viitoare mai incertă sunt toți factori care trag în direcții opuse.

...

Antonio Foglia este vicepreședinte al Consiliului de Administrație și acționar al Băncii Ceresio. Până în 2010 a deținut rolul de Managing Director și Președinte al Comitetului de Management la Banca Ceresio. În prezent, este membru al consiliului de administrație al Belgrave Capital Management, Ceresio SIM și Global Selection SGR. El deține mai multe funcții suplimentare în comitetele de conducere ale companiilor private, universităților, fondurilor și fundațiilor, inclusiv Universitatea Central Europeană și Institutul Bruno Leoni. A fost membru al Comitetului Științific al Confindustria.

El este un comentator ocazional pe subiecte financiare pentru Corriere della Sera, Talpa 24 minereu și Financial Times.

Licențiat în Economie Politică la Universitatea Bocconi din Milano, s-a născut în 1960 și are cetățenie italiană și elvețiană.