La calmul dinaintea furtunii? În capodopera lui Giorgione, intitulată tocmai Furtuna, în prim-plan se desfășoară o scenă de o seninătate limpede: o mamă își alăptează copilul, iar un tânăr păstor o privește fermecat. În fundalul îndepărtat se pot vedea sosind nori negri și groși, sfâșiată de o străfulgerare. Același lucru se întâmplă și în sistemul economic global, deoarece efectele războiului comercial declanșată de președintele Trump? Sau este o furtună într-un pahar cu apă, o „glumă”, cum spuneau chinezii?
De fapt, o imagine a aproape rutină obișnuită este pictată de statisticile economice „dure”, cele care măsoară starea de sănătate a economiilor în prezent (sau mai degrabă, în trecutul recent), în ciuda neobișnuitelor Scăderea PIB-ului SUA în primul trimestru, explicată prin creșterea bruscă a importurilor (a se vedea mai jos).
În schimb, cei de pe încredere și pe așteptări operatorilor (numiți, în schimb, „moi”) continuă să se înrăutățească, precum cerul care se întunecă în depărtare. Acestea reflectă, de fapt, preocupările și incertitudinea cauzate de creșterea taxelor vamale inițiată de Administrația SUA. Am înțeles că aceasta este o poziție de negociere și discuții și negocieri au început sau sunt pe cale să înceapă. Unul chiar s-a încheiat: cel cu UK, în cele din urmă cea mai ușoară (a fost începută în 2020 pentru a crea o zonă de liber schimb!), dar nu există încă toate detaliile, prin urmare negocierile continuă. Știm doar că Tarifele americane vor rămâne la minimum 10%. Prin urmare, nu se va mai putea reveni la situația anterioară.
În orice caz, este nevoie de ceva timp iar în acest timp condițiile reale (cele descrise de datele concrete) se pot înrăutăți mult și se pot alinia cu sentimentele actorilor economici despre viitor. Există însă și cei care cred că, în cele din urmă, totul se va rezolva într-o balon de săpun și că în cărțile de istorie economică ceea ce se întâmplă va merita cel mult o notă de subsol. Ne-ar plăcea, dar nu suntem convinși.
Importul anormal și exportul corespunzător
De fapt, zgârierea sub aproape se pare că s-a întâmplat deja ceva ciudat. De exemplu,creștere bruscă a importurilor Livrările de bunuri din SUA în primul trimestru al anului 2025 sunt extrem de neobișnuite: +50,9% anualizat față de ultimele trei luni. Pentru a constata schimbări de o asemenea amploare, trebuie să ne întoarcem la pandemia din 2020 sau la Marea Recesiune din 2009. Abia atunci, creșterea accentuată a urmat unor scăderi la fel de accentuate și a semnalat începutul unei redresări; dimpotrivă, acum anunță o slăbire suplimentară a cererii și activități. De fapt, 40% din această creștere s-a concretizat în creșterea stocurilor, adică în depozitele companiilor pentru a satisface cererea viitoare și nevoia de materii prime și semifabricate; Restul a mers direct către familii și companii, care au anticipat achiziții pentru a evita tarifele mai mari, o cerere umflată care pentru această parte va dispărea în trimestrele următoare.
Totuși, dacă în primul trimestru a existat o cerere mai mare decât de obicei destinate aprovizionării externe, în al doilea va reveni la cel intern, susținând PIB-ul. Luând media între -0,3% din primul trimestru și +2,3% estimat acum pentru al doilea, tendința este slabă, dar nu încă recesivă.
Această anomalie se găsește și în alte părți. Pentru că, dacă există cineva care contează, acolo este cineva care exportă. De fapt, datele privind PIB-ul din China (+5,4% față de anul precedent) și din zona euro (+0,4% față de trimestrul precedent) au surprins în creștere în primul trimestru. O flash în tigaie, deoarece deja în aprilie se observa o contracție semnificativă a Comenzi externe globale a bunurilor fabricate.
Adevărul este că Este nevoie de timp pentru a descoperi efectele supertarifurilor și, prin urmare, trebuie să mai așteptăm câteva luni pentru a înțelege cum se va termina, ce pagube reale vor exista. Cu alte cuvinte, a fost mai mult decât un cutremurînceputul unei alunecări de teren, a cărui mișcare este inițial aproape imperceptibilă și capătă treptat energie. O energie care depinde de nivelul final al tarifelor și de durata celor actuale.
Lovitura pentru consumatorii americani și alte țări
Să presupunem că nivelul mediu ponderat la final a fost de 18%, Echivalentul celor 600 de miliarde de dolari de venituri pe care își propun să le aibă, împărțit la cele trei mii de importuri de bunuri (serviciile sunt excluse, deocamdată), înseamnă 3% din consumul total anual și 10% din cel de bunuri. Nu este tocmai nedureros.
Trebuie subliniat faptul că economia SUA a ajuns în acest stadiu de mare confuzie în buone condiții di salute, ceea ce este evident din trei elementeșomaj constant scăzut și creșteri bune ale locurilor de muncă și ale salariilor; rezervă mare de „economii în exces” în gospodării (puțin sub 70% din consumul lunar); absența dezechilibrelor financiare în sectorul privat. Poate că recesiunea va fi evitată, dar nu vom paria pe ea.
În alte țări Lovitura este însă mai puțin puternică, deoarece vânzările în SUA reprezintă o fracțiune mai mult sau mai puțin mare din totalul exporturilor, ceea ce reprezintă o fracțiune mai mult sau mai puțin mare din PIB. Dar lovește sistemele care se luptau cel mai mult să crească. Deci va necesita măsuri de sprijin.
Inflația se extinde
Introducerea unor tarife mai mari creează oasimetrie în dinamica prețurilor dintre cei care le introduc și cei care le suferă. Pentru că oricine le introduce vede costul importurilor iar cei care le suferă se confruntă cu o subțierea cererii pentru exporturile sale și mai multa concurenta ale altor țări exportatoare, de asemenea, afectate de taxe (devierea fluxurilor comerciale).
L "efectul final Depinde de mulți factori: amploarea creșterii tarifelor, ponderea importurilor în economia țării care le impune și a exporturilor în țara supusă acestora, condițiile economiei la momentul introducerii tarifelor, impactul real al tarifelor asupra celor care cumpără și asupra celor care vând. Hai să deslușim puțin încurcătura.
Nimeni nu știe exact la ce nivel va ajunge tarifele americane și, în consecință, la ce nivel vor fi impuse de parteneri importurilor din SUA. Putem deduce doar că, având în vedere obiectivul bugetar federal de încasează 600 de miliarde din taxe, această colectare este echivalentă cu o taxă medie efectivă de peste 18%. Prin urmare, mai mare decât cele 10% raportate în acordul cu Regatul Unit. Pe de altă parte, încă de la început, adică înainte de fatidica zi de 2 aprilie (cu taxele „reciproce”), guvernul Trump a indicat taxe de 34% pentru mărfurile chinezești și de 20% pentru mărfurile UE, pe lângă cele de 25% la importurile din Canada și Mexic.
Din nou, cele 600 de miliarde reprezintă, așa cum s-a menționat mai sus, 10% din cheltuielile de consum americane pentru bunuri și 3% din consumul total. Acesta din urmă reprezintă ordinul de mărime maxim al creșterii prețurilor de consum datorată mecanic creșterii tarifelor; maxim deoarece se presupune că toate bunurile importate ajung, direct sau indirect, să fie încorporate în achizițiile consumatorilor. Totuși, de asemenea Produsele fabricate în SUA ar putea deveni mai scumpe, deoarece se deschide o fereastră competitivă pentru creșterea marjelor.
Este posibil ca o parte din tarifele mai mari să fie absorbite de marjele celor care exportă în SUA, dar pe măsură ce dolarul se depreciază, acest lucru devine mai dificil.
În cele din urmă, condițiile de ocupare a forței de muncă în SUA și de activitate peste potențial (în jur de 1,2% în primul trimestru al anului 2025, potrivit Fed-ului din St. Louis) tind să provoace creșterea inițială a prețurilor este urmată de o creștere compensatorie a salariilor, inclusiv ca urmare a unor așteptări inflaționiste mult mai mari.
Să ținem cont de faptul că în SUA dinamica salariilor a încetat să mai decelerateze, în timp ce în zona euro aceasta a încetinit și mai mult. În plus, în țările europene și, în general, în afara SUA, devierea fluxurilor de export de pe piața americană către alte piețe de desfacere generează presiuni descendente asupra listelor de prețuri și, prin urmare, duce la o temperare inflaționistă suplimentară.
Așadar, este probabil ca în următoarele câteva luni să vedem o Inflația din SUA crește și o scăderea celei din alte țări. Cu atât mai mult dacă dolarul continuă să se devalorizeze.
Toată lumea, însă, va beneficia de scăderi ale prețurilor la materii prime, în special cele energetice și în special cele petrolio. Acesta din urmă a atins un minim al ultimilor patru ani înainte de a crește ușor. Miroase a o economie slăbită, pe lângă faptul că este afectată de politicile saudite. Dar cu cât merge mai departe, cu atât va fi mai dificil să se extindă oferta SUA – faimosul petrol de șist – pe care mizează Washingtonul.
Adevărata dilemă a Fed-ului
Nu am vrea să fim în pielea lui Jerome. Powell. Nu atât pentru glume și povestiri pe care președintele i-o aruncă (Atu El a spus: „Știu mult mai multe despre ratele dobânzilor decât Powell.” Despre tachinarea aceea „care mi-a fost dată, mă țin la respect”, ar putea spune Powell.
Cert este că există o adevărată dilemă în fața Fed-ului. Da, economia americană încetinește, iar toate ultimele previziuni spun că anul 2025 se va încheia cu... creștere înjumătățită comparativ cu proiecțiile anterioare. Însă acesta nu este episodul obișnuit care determină Fed să ia măsuri proactive pentru a sprijini economia înainte ca lucrurile să se înrăutățească. Problema este alta: atribuțiile. Îndatoririle vor avea, cu siguranță, un impact asupra inflației (Canada a plătit pentru o reclamă pe autostradă în SUA, cu panouri publicitare mari pe care scria: „O taxă este o taxă”). Întrebarea este dacă acest impact va fi unul singular sau dacă va crește așteptările inflaționiste chiar și pentru anii următori.
Primele semne nu sunt încurajatoare. Ancheta asupraUniversitatea din Michigan privind încrederea gospodăriilor pentru ultima lună arată că inflația așteptată într-un an este de peste 6%, iar în cinci ani de peste 5%: ambele procente sunt mult mai mari decât faimosul 4%, care este rata inflației dorită de Fed (și de multe alte bănci centrale) și sunt cel mai mare din 1981. Și această creștere a așteptărilor inflaționiste a fost înregistrată, într-o raritate a îngrijorării bipartizane, prin reacții din întreg spectrul politic. Este corect să spunem, totuși, că așteptările sondajului din Michigan sunt cele mai pesimiste: alte investigații (de la alte trei bănci de rezervă: Cleveland, New York și Philadelphia) nu prezintă schimbări majore în așteptările inflaționiste per gli anni a venire.
De obicei, o economie în încetinire răcește și dinamica prețurilor. Dar există un deus ex machina aici, tarifele, care sunt responsabile atât pentru o economie rece, cât și pentru o inflație ridicată. Așadar, Powell – care a menținut ratele cheie neschimbate deocamdată – vede o economie care va avea nevoie de stimulente monetare, dar, în același timp, se teme că un astfel de stimulent va alimenta inflația.
Ratele din SUA rămân ridicate
Între timp, ratele pieței – în primul rând randamentul T Bond la 10 ani, ceea ce reprezintă rata cheie, așa cum a spus secretarul Trezoreriei Bessent, pentru finanțarea deficitului public uriaș – sunt blocați la niveluri ridicate, nominale și reale (așteptați-vă la o altă rundă de atacuri trumpiene asupra lui Powell, care, de fapt, au și început). Și există, de asemenea, indicii, din datele de la Asociația Bancherilor Ipotecari, că nivelurile ratelor dobânzilor la ipoteci pe treizeci de ani (legate de obligațiuni de trezorerie lungi) dăunează cererii de refinanțare, care este utilă pentru susținerea bugetelor gospodăriilor.
Dacă ne uităm la randamentele Obligațiuni de trezorerie pe doi ani, care sunt sensibile la așteptările Fed privind ratele dobânzilor, observăm că piețele par să se aștepte la o relaxare. Și Bessent a profitat de ocazie pentru a îndemna Fed să țină cont de dorințele pieței, dar a fost mustrat de predecesorul său – Larry Summers – care a observat că corelația dintre rata dobânzii pe 2 ani și cea cheie este „nesustenabilă din punct de vedere analitic”: adică, este adevărat că rata dobânzii pe 2 ani este sensibilă la așteptările privind rata fondurilor federale, dar asta nu înseamnă că odată cu fiecare mișcare a ratei dobânzii pe 2 ani, rata cheie ar trebui să se ajusteze.
Bessent, așa cum am menționat, analizează Steaua Polară a perioadei de 10 ani, iar această ultimă performanță a rămas mai mult sau mai puțin stagnantă. De fapt, Obligațiunile de trezorerie pe 10 ani abordează și alte preocupări, de la inflație la înregistrarea deficitelor fiscale.
Curba randamentului – 10 ani minus 2 ani – a înregistrat o diferență tot mai mare în ultimele săptămâni, atât pentru T-Legătură che per i Bund. În timp ce scadențele scurte sunt influențate de așteptările privind reducerile ratelor dobânzilor, scadențele lungi sunt influențate de necesitatea de a finanța deficitele bugetare și – cel puțin pentru America – și de temerile legate de inflație.
Pentru BCE, singura cale de urmat
La BCE continuă pe calea reducerilor de rate care au început în iunie anul trecut, când rata dobânzii la depozite a scăzut de la 4% la 3,75%. Astăzi este la 2,25% și, la următoarea întâlnire în iunie ar putea coborî și mai mult. În aceeași perioadă (din iunie 2024 până în prezent), rata pe 10 ani pentru Bund a rămas practic neschimbat, în timp ce cel de pe btp a scăzut cu jumătate de punct. Prin urmare, există un decalaj mare între relaxarea BCE și evoluția ratelor dobânzilor pe termen lung. Decalajul poate fi atribuit, în esență, îngrijorări legate de finanțarea deficitului. Pentru Italia, spread-urile s-au îmbunătățit, atât în comparație cu Bund, cât și cu Bonos (vezi graficul): o recunoaștere, atât din partea piețelor – cât și a S&P, care a îmbunătățit evaluare – toate gestionarea prudentă a finanțelor noastre publice. În orice caz, diferența dintre politicile monetare de cele două părți ale Atlanticului se adâncește (a se vedea graficul). O lacună, aceasta, care ar trebui să favorizeze dolar. Dar nu este cazul.
Dolarul a fost afectat de o imagine negativă a SUA
Și acum ajungem la schimbări. Acolo Moneda americană s-a depreciat brusc în ultima vreme, și în spatele acestei slăbiri există două fapte structurale, care au ieșit la iveală odată cu cruciada lui Trump: Donald s-a aruncat, precum Don Quijote, spre morile de vânt ale deficitelor comerciale ale SUA față de alte țări, fluturând lancea tarifelor vamale (o lance care în romanul lui Cervantes va ajunge să fie sfărâmată în bucăți de palele rotative ale morii). Toate acestea a pătat – primul factor structural – imaginea Statelor Unite în lumeși, dacă ne amintim că din 100 de dolari schimbați în lume, 95 provin din mișcările de capital și doar 5 din comerțul cu bunuri și servicii, vom înțelege cum această întunecare a afectat mișcările de capital către SUA. Al doilea factor structural privește restul de 5% din tranzacțiile cu dolari. Când ne vom da seama că Războaiele comerciale fac mai mult rău decât bine - A pierde-pierde în limbajul teoriei jocurilor – singura măsură rămasă pentru reducerea deficitelor externe ale Americii este o devalorizarea masivă a dolarului. Prin urmare, dolarul american va continua să fie afectat de o tendință de depreciere. O tendință cu atât mai probabilă cu cât dolarul este „prea puternic” pentru propriul său bine. Graficul arată cum al său cursul de schimb efectiv, atât nominal, cât și real, ambele la niveluri maxime din ultimul sfert de secol.
Câștig de competitivitate pentru China
Schimbarea monedă chinezească este o insulă de stabilitate în turbulența piețelor; Evident, China nu vrea să deranjeze prea mult operatorul, în timp ce... teste de dialog. Dar, în același timp, știe că, dacă dialogul nu continuă, o devalorizare a yuanului ar fi necesar să se compenseze efectele deflaționiste ale tarifelor; și cu siguranță, inflație sub zero nu este un obstacol – dimpotrivă… – în calea deprecierii. Combinația dintre slăbiciunea dolarului față de euro și stabilitatea yuanului a dus la o scădere substanțială competitivitatea/câștigul de preț al producătorilor chinezi în comparație cu cei europeni (vezi graficul).
De când Japonia cursurile de schimb au crescut Yen s-a întărit. Moneda japoneză – față de dolar – este sensibilă la spread între obligațiunile de trezorerie și obligațiunile JGB, răspândire care ar trebui să rămână neschimbată.
Motivul din spatele ascensiunii aurului
E al lor? Va ajunge la 4 mii de dolari pe uncie? În ultimele luni, metalul galben a dispărut depășind chiar recordul de preț real stabilit la începutul anilor 1980. Pot exista opinii diferite cu privire la rolul aurului ca refugiu sigur, dar aici sfatul lui Keynes este util: dacă trebuie să judeci o concurs de frumusete, nu o alege pe cea care ți se pare cea mai frumoasă, ci gândește-te la cea pe care restul spectatorilor o vor judeca a fi cea mai frumoasă. Și, din moment ce în lume Există mulți oameni care cred cu tărie în aur, în circumstanțele actuale – care prezintă o lume incertă și îngrijorată – Aurul are motive puternice de partea sa pentru cei care caută refugiu.
