A escuna Itália avança
O Itália superar ela Espanha? Estamos nos referindo a feitos econômicos; é melhor não falar dos futebolísticos.
Se olharmos para os dados mais recentes de Saída composta do PMI (serviços + indústria) o sistema italiano acelerou em maio, continuando uma tendência ascendente iniciada em dezembro, enquanto o espanhol está a abrandar, tal como o GermaniaE o Brasil continua em dificuldade.
O que está por trás deste resultado positivo italiano? Para compreendê-lo, é oportuno analisar todo o primeiro trimestre do novo século. Um olhar que revela uma boas notícias.
A boa notícia é que em estes últimos anos tempestuosos a economia italiana conseguiu manter-se, em vez de afundar como aconteceu em crises anteriores. De facto, a partir de 2019 ela se comportou melhor dos maiores e mais elogiados parceiros europeus, como França e Alemanha. Mesmo nos trimestres e meses mais recentes. Alguns números. Em relação ao PIB no primeiro trimestre de 2025, a Itália registrou +6,3% em relação ao final de 2019, contra +4,8% da França e +0,3% da Alemanha. Apenas a Espanha se saiu melhor: +8%. Para efeito de comparação, no período de 2007 a 2014, marcado pela dupla recessão de 2007-9 e 2011-14, a Itália sofreu um colapso de 8,9% do PIB, contra -6,3% da Espanha, +6,1% da Alemanha e +3,9% da França.
O mérito do sistema empresarial e bancário…
Há duas explicações para isso. comportamento sem precedentes. A primeira é microeconômica e a segunda é macroeconômica. Com base na explicação microeconômica o sistema bancário e empresarial italiano tem profundamente renovado, ganhando eficiência, reduzindo a alavancagem, inovando, mudando o mix de setores, aumentando a qualidade da produção, focando mais em mercados estrangeiros (exportar e internacionalizar é um campo de treinamento extraordinário), aumentando o tamanho médio, finalmente abraçando a revolução digital. Muitas evidências e análises desse progresso estão contidas no último Relatório do Banco da Itália, brilhantemente resumido por Governador Panetta nas Considerações Finais falando de "sinais de vitalidade"E"progresso real".
…e da mudança na política económica
Esta explicação é baseada em uma motocicleta vista de baixo, como se fosse A cidade que surge por Boccioni. Portanto, atribui o crédito de forma mais ou menos explícita aos atores que atuam no mercado (que, no entanto, não se comportavam tão virtuosamente antes). No entanto, está entrelaçado com a visão macro da evolução italiana, de três maneiras diferentes. Em primeiro lugar, o ajuste do sistema de produção foi "forçado"dê a ela duas recessões violentas indicados acima, que tenham realizado umaseleção severa e levou as empresas a buscar no exterior a demanda que havia diminuído internamente. Não foi moleza e não é necessariamente um mal necessário (a "restrição expansionista" é uma invenção estéril), mas foi assim que aconteceu.
Em segundo lugar, o aumento da capacidade competitiva é observado em dois dados agregados ligados por uma relação causal: a persistência superávit em conta corrente do comércio exterior (só a crise energética de 2022 tornou a balança vermelha) e a posição de credor para o resto do mundo, equivalente a 15% do PIB. Anteriormente, o saldo era passivo e a posição líquida era devedora em mais de vinte pontos percentuais. Também aqui, a não apenas uma redução cíclica da demanda interna (os italianos ficaram mais pobres!) que ocorreu nessas recessões desempenhou um papel importante, diminuindo as importações e estimulando as exportações.
Em terceiro lugar, o Economia Política desempenhou um papel crucial na determinação do desempenho diferente entre então e agora. Então era ferozmente restritivo, não só no orçamento público, mas também na transmissão da política monetária, devido à crise de crédito muito violenta. Isso explica tanto a perda do PIB quanto a resultado ruim na redução da dívida pública/PIB (aumentou mais de 31 pontos percentuais entre 2007 e 2014). Entre 2020 e 2022, a política económica foi justamente expansionista e isso não só apoiou o crescimento, capacidade de produção defendida e aumento da confiança, mas manteve o aumento da dívida/PIB baixo (+1,8 pontos) em si mesmo e em comparação com o que ocorreu nos outros principais países do euro. O que significa que os défices mais elevados impulsionaram o PIB sem desestabilizar as contas públicas.
O aperto fiscal interrompeu a corrida
Se dividirmos a tendência dos últimos cinco anos em dois subperíodos, podemos ver como a melhor fase de desempenho da economia italiana cai em 2019-22 e é coincidiu com o uso generalizado do apoio público (bônus de superconstrução, incentivos para empresas para 4.0, vários tipos de compensação) que geraram uma forte aumento no investimento fixo bruto. Nos três anos seguintes (usando as previsões do FMI para 2025), o PIB italiano é voltou a marchar em seu ritmo habitual, o que não é rápido. Enquanto o espanhol tem o pé de Aquiles. O passo italiano só se destaca porque a Alemanha sofre com a crise automobilística e a configuração masoquista das finanças públicas, agora descartadas pelo novo parlamento.
É difícil não ver na normalização do crescimento italiano os efeitos da apertar os cordões das finanças públicas, cujo saldo primário estrutural passa de -4,8% do PIB em 2023 para +0,2% em 2025, principalmente devido à abolição substancial dos super bônus da construção (que, no entanto, não tem o impacto negativo dos cortes nas pensões implementados em 2012-13).
Entre as questões a serem resolvidas estão os baixos salários reais
O que impede a Itália, que um conhecido bardo local canta como a campeã mundial das exportações de produtos manufacturados, de levantar voo e encontre o fio perdido do crescimento já faz algumas décadas? Nas Considerações Finais Panetta indica algumas fatores-chave da origem antiga: baixa escolaridade (mas as empresas a exigem), dualismo territorial, fragmentação do tecido produtivo (=empresas muito pequenas: uma questão de má governança empresarial) e o peso da dívida pública.
Pode-se acrescentar outra, também mencionada pelo Governador, no sistema contratual que mantém os salários reais sob controle, impedindo que o consumo contribua para o crescimento. Em 2024, a salários brutos por funcionário líquido do aumento dos preços (deflator do consumo das famílias) foram 5% menor em 2000, enquanto eram 4% maiores na Espanha, 14% na Alemanha e 20% na França. No último período, o de melhor desempenho italiano, caíram, enquanto permaneceram inalterados na Alemanha, caíram um pouco na França e aumentaram na Espanha. Existem fatores de composição: mais empregados em empregos menos remunerados que reduzem a média. No entanto, isolando oindústria de transformação em 2019-24, observa-se um declínio no poder de compra dos salários semelhante ao de toda a economia.
Diz-se que para aumentar os salários é preciso aumentar a produtividade, e que isso depende da inovação, portanto das empresas. O nexo causal pode então ser invertido: para aumentar a produtividade, os salários devem ser aumentados, de modo a forçar as empresas a inovar; seria um incentivo mais poderoso do que os subsídios públicos.
Podemos consolar-nos dizendo que uma coisa aconteceu. compensação entre salários e emprego, que aumentou e continua a aumentar como nunca antes; mas também a folha de pagamento real O desempenho foi pior do que outros países europeus na era de ouro do crescimento italiano, e até pior do que o PIB (enquanto em outros lugares o desempenho foi melhor). Então, não nos surpreendamos se as melhores forças do país buscarem oportunidades mais gratificantes no exterior, contribuindo assim para a redução do PIB potencial.
Deveres? Que deveres?
Olhando para o mundo mais amplo, o “guerra comercial(infelizmente, há muitas outras guerras em andamento...). Deveres, quais deveres? Os números concretos e brutos, diferentes das opiniões que continuam a indicar incerteza (embora menos do que antes) e desconfiança (embora em menor grau), levam a crer que a economia americana, e consequentemente seus parceiros, estão zombando dos deveres. Aliás, se os deveres de Trump fossem uma pessoa, poderíamos organizar um episódio extraordinário do programa de televisão. Quem viu? Não tanto e não só porque no espelho mágico das estatísticas não há vestígios de reflexos dos próprios deveres (como acontece com os vampiros), mas também porque no próprio orçamento federal só se vê um tímido alívio na forma de maior receita.
Uma receita contida
“Estamos fazendo uma fortuna com tarifas – US$ 2 bilhões por dia”, bilhões e bilhões e bilhões. Com sua linguagem de Tio Patinhas (o nome original, scrooge, seria mais apropriado), o presidente Trump se gabou de efeitos prodigiosos para os cofres federais das principais taxas que ele introduziu. Dois bilhões por dia perfazem mais de setecentos bilhões por ano: um bom alívio para um orçamento fortemente deficitário e que ficará ainda mais deficitário devido à aprovação do orçamento pelo Senado. No entanto, segundo alguns cálculos, em maio, o primeiro mês de plena vigência do novo imposto de importação, foram arrecadados 23 bilhões, o que significa cerca de 280 bilhões por ano, com um aumento de 190 em relação a 2024. Certamente, o avanço das importações, o embargo de fato com a China e o adiamento das entregas de mercadorias por parte das empresas para aguardar as tarifas definitivas influenciaram os dados. Mas as estimativas mais confiáveis indicam que rendimento final não será muito diferente, e equivalerá a menos de 1% dos gastos do consumidor. O que explicaria a até agora "invisibilidade" dos efeitos das tarifas sobre as variáveis macroeconômicas. Os efeitos começarão a ser sentidos especialmente no segundo semestre do ano.
A situação económica global está a entrar em colapso
Invisibilidade de deveres ou não, os dados de pedidos e produção globais eles se dobraram na primavera.
O cenário continua variado entre setores e países. fabricar É ele quem mais é afetado pelos deveres, sendo atingido por eles. Serviços, em vez disso, sofrem com oaumento da incerteza o que faz com que famílias e empresas adiem planos de gastos. Os consumidores, portanto, tendem a não querer ir aos Estados Unidos nas férias, além de preferir tudo o que não é fabricado nos EUA. É prematuro tirar conclusões, como aprendemos. Mas a a confusão continua grande e dificulta o progresso do sistema econômico.
Inflação rumo aos fatídicos 2%
Do galope ao trote e agora quase ao passo. potro da inflação está obedecendo às rédeas firmes das políticas monetárias restritivas. Mas também ao esgotamento gradual da busca salarial pelos aumentos anteriores do custo de vida. Em uma base anual, a dinâmica de preços básicos ao consumidor, ou seja, excluindo energia e produtos alimentícios (sujeitos a fatores extraeconômicos e em qualquer caso mais voláteis), caiu ainda mais em maio nos EUA, na Zona do Euro e na Itália.
A tendência no EUA, onde não há vestígios de efeito tarifário (veja a explicação acima). De fato, a dinâmica anualizada de três meses esfriou consideravelmente: 1,7% em maio, o menor nível desde julho de 2024, contra 3,8% em janeiro passado. Tampouco há qualquer sinal nos preços ao consumidor do aumento ainda significativo em salários americanos: +3,9% na base anual em maio, +4,3% com a mesma composição ocupacional, +3,8% na variação trimestral anualizada. Por outro lado, o mercado de trabalho permanece aquecido. Não há sequer evidências até o momento de que isso aumentos acentuados nos custos repassados aos clientes, com aumentos nos níveis mais altos em dois anos, relatados por pesquisas empresariais. A impressão é que há uma atraso de tempo entre pesquisas oficiais e declarações de empresas.
Também noEurozone os salários oferecidos pararam de desacelerar: crescimento anual de +2,9% em abril, como nos dois meses anteriores. Somente em Itália o crescimento anual caiu de 1,6% em dezembro para 3,0%, mas a pesquisa do ISTAT sobre o mercado de trabalho no primeiro trimestre de 2025 aponta +4,1% no mesmo período em 2024. Algo não bate.
Por outro lado, os gestores de compras globais relatam que uma recuperação está em curso uma nova aceleração dos preços pagos e a pagar, em valores que não se viam há dois anos e que são claramente superiores aos índices pré-pandemia. aumento do preço do petróleo joga lenha na fogueira deste surto, embora tenha sido causado principalmente pelo bombardeio israelense contra o Irã. Em suma, a inflação está caindo calmamente e as consequências dos impostos mais altos serão vistas mais tarde.
As taxas divergem
Há descidas e cheiros de reduções nas taxas de juros dos Bancos Centrais (mesmo aquele Russo afrouxou a política monetária, embora a sua taxa tenha subido apenas de 21 para 20 por cento… – e isso indiana lançou uma redução de meio ponto…). O BCE cortou as taxas, como esperado, mas deixou dúvidas sobre quedas futuras. Alimentado, que se reúne na próxima semana, provavelmente manterá as taxas no nível atual, apesar das duras e intrusivas (para não dizer obsessivas) advertências de Trump. Mas Até o final do verão, o Fed poderá juntar-se às quedas em todo o mundo. Efetivamente, economias em desaceleração – como certificado pelo Fundo Monetário Internacional e pelo Banco Mundial – parecem justificar flexibilização monetária (exceto nos Estados Unidos, onde – veja as reflexões sobre o "dilema do Fed" na "Lancette" de maio – as pressões das tarifas sobre os preços – atrasadas, mas ainda no horizonte – convidam à cautela). Portanto, por que taxas de longo prazo – dominado em tempos normais pelos mercados e não pelos Bancos Centrais – eles não mostram sinais de descida, pelo contrário? ...
Era 6 de fevereiro deste ano e o Secretário do Tesouro Bessent, em entrevista à Fox News, disse que, claro, o presidente Trump quer taxas mais baixas, mas não pedirá ao Fed que as reduza (!!??). Mais importante, ele disse que tanto ele quanto o presidente estavam "intensamente focados" na taxa. T-Bond a 10 anos. Isto é compreensível, dado que esta taxa é crucial para o financiamento do défice público. Bessent esperava claramente que esta taxa diminuísse: por um lado, a Musk e a varinha mágica do DOGE teria reduzido os gastos públicos, enquanto, por outro lado, a grande recuperação da economia americana – o boom que Trump havia anunciado repetidamente – teria aumentado a arrecadação tributária, apesar dos cortes de impostos que, segundo Nosso Homem, eram autofinanciados. Um T-Bond bem-temperado, em suma, só poderia cair e, assim, facilitar o financiamento do déficit. Bem, então (6 de fevereiro) o rendimento do Título T foi igual a 4.43%. Por um tempo, pareceu funcionar e no início de abril, antes da primeira salva na guerra comercial, o retorno caiu para 4%. Mas depois voltou a subir em maio, para 4,58%. Hoje, graças à inflação fria de maio, estamos de volta a 4,42%, longe, em qualquer caso, daquele nível que nos permitiria evitar a espiral défice-juros-dívida, e longe do nível que a economia precisa (a taxa real é maior que a taxa de crescimento do PIB dos EUA). E o que é pior, a T-Bond a 30 anos (ver gráfico), que se preocupa com o longo prazo, tinha uma rentabilidade, a 6 de Fevereiro, de 4,64% – hoje estamos em 4,90%, mas também tinha superado, há algumas semanas, o limite de 5%. O que Bessent & Co. lutam para entender é que não é suficiente “focar” no rendimento dos T-Bonds – isso é determinado pelos mercados, não pelos poderosos da Terra. E os mercados deram claramente o polegar para cima à política orçamentária do governo Trump.
Já dissemos muitas vezes que o que prejudica a economia real é, antes de tudo, incertezaKeynes a chamou de "incerteza irredutível", enquadrando uma característica fundamental do modus operandi da economia de mercado. Mas há incerteza e incerteza. E a incerteza que Trump e companhia injetaram nas engrenagens da economia realmente coloca um raio nas rodas, forçando-nos a adiando decisões de gastos e minando a confiança. E, se isto é verdade para a economia real, também o é para a economia financeira.OBBBA (One Big Beautiful Bill Act – sim, parece incrível, mas esse é o nome oficial) em discussão no Congresso garante um grande aumento do défice e da dívida público, ambos já em níveis iniciais muito elevados. É compreensível que aqueles que têm de financiar o Governo Americano estejam preocupados. As três principais agências já classificação (S&P, Moody's, Fitch) Tiraram a Triple A dos EUA. O interessante é que há 15 dos 50 estados americanos que mantêm o Triple A; então, se você não confia nos T-Bonds, você pode comprar os títulos doIdaho (o maior produtor de batatas entre todos os estados americanos) – e também há duas empresas privadas com o Triplo A: Microsoft e Johnson & Johnson. O T-Bond de 30 anos, flertando com rendimentos de 5%, é o emblema de incerteza que pesa nas decisões dos investidores, tanto institucionais quanto não institucionais.
na zona do euro, como mencionado, o BCE deu mais um passo na trajetória de queda das taxas de juros. É claro que, como dizem os banqueiros centrais em tempos de incerteza, o próximo passo dependerá dos dados econômicos. Quais dados, no que diz respeito às outras duas trajetórias – a dos preços e a da economia real – parecem sugerir que há espaço para mais flexibilizaçãoO BCE não tem de se preocupar com a efeitos dos deveres sobre os preços, mesmo que a UE impusesse direitos retaliatórios às importações da América. E, em qualquer caso, a força do euro – ou, melhor dizendo, a fraqueza do dólar – é em si uma aperto das condições monetárias na zona euro, um aperto que deve ser levado em conta ao ponderar os prós e os contras de outro corte nas taxas básicas do BCE.
Merece destaque o retorno do pasta italiana na 'zona Draghi', em direção cota noventa: aqueles eram os dias felizes do Fevereiro 2021, quando um lampejo de entusiasmo pela chegada de Mario Draghi ao comando do governo fez com que a diferença entre os rendimentos do Bund e os do BTP diminuísse. Como sabemos, o entusiasmo não durou muito, e o lento desgaste do governo Draghi, por um órgão político que não tolerava bem governos técnicos, levou o spread a sobre pontos 200 no espaço de vinte meses. É preciso reconhecer que nós descemos daqueles picos, graças à gestão prudente das finanças públicas por Giorgetti-Meloni.
Em tempos de 'Sell America', e migração de investimentos para as ações AAA restantes, como dique alemão, este último deveria ter beneficiado, se não fosse o facto de a Alemanha ter anunciado uma política orçamental mais flexível e 'freio de dívida' removido que foi inscrito na Constituição. Os dois fatores se compensaram, e os rendimentos gerais dos títulos do Bund a 10 anos mudaram pouco. No entanto, Os spreads BTp são nosso mérito e não por culpa dos outros, como demonstra o facto de os spreads também terem caído em relação a AVEIA Francês e para títulos Espanhol (ver gráfico).
Em relação a mudança, a fase de declínio do continua dólar, que remonta mais ou menos ao início da ofensiva de Trump sobre tarifas, provando que 'a sabedoria das multidões' percebe que isso A busca de Trump por uma redução nos déficits comerciais dos EUA exige um dólar mais fraco. Os impostos causam mais ruído e prejuízos do que qualquer outra coisa: o trabalho duro é feito pela taxa de câmbio do dólar. Desde as recentes máximas de valorização (outono de 2022, quando o dólar rompeu a paridade com o euro) A moeda americana enfraqueceu quase 20% em relação ao euro Em comparação com as mínimas da época. Continuará a enfraquecer? Se o objetivo – por "objetivo" não queremos dizer uma busca consciente, mas sim a "ladeira escorregadia" da realidade – é tornar o dólar mais competitivo, a resposta é: sim. Em comparação com o outono de 2022, e considerando não tanto o euro, mas o complexo de taxas de câmbio em relação a 41 moedas, o Banco de Compensações Internacionais estima que o enfraquecimento do dólar, tanto para o troca efetiva tanto nominal quanto real (que leva em conta os diferenciais de inflação), ficou limitado a apenas cerca de 4%. Em suma, o dólar ainda está forte demais para seu próprio bem.
La moeda chinesa Em vez disso, permaneceu – ou, melhor dizendo, foi mantido – razoavelmente estável em relação ao dólar. No "passo doble" entre a China e os Estados Unidos nas negociações sobre tarifas, não há necessidade de complicar as coisas com a arma das taxas de câmbio (já há armas suficientes na mesa). Mas isso significa que a fraqueza do dólar em relação ao euro foi transferida para grandes ganhos de competitividade/preço para os produtores chineses em comparação com os produtores da zona euro (ver a taxa de câmbio Yuan/Euro no gráfico). O que certamente não agrada a estes últimos, que já têm que competir com uma China que busca outros mercados para aqueles produtos que são absorvidos em menor escala pelo mercado americano.
I mercado de ações, que pareciam manter o seu recente optimismo, apesar do balanço de riscos ser negativo, devem agora lidar com riscos geopolíticos ainda mais agravados pelo confronto armado Israel-Irã, o que aumenta as tensões entre Israel-Gaza, Rússia-Ucrânia, Paquistão-Índia e outras diversas outras partes do mundo. O equilíbrio dos riscos é ainda mais desequilibrado, especialmente em América, Onde o risco geopolítico interno – veja os fuzileiros navais na Califórnia e os protestos em outras cidades – aumenta as incertezas mencionadas acima.
Parabéns pela análise detalhada e precisa. 👏👏👏