スクーナー船イタリア号が前進
L 'イタリア を超える スペイン私たちが言っているのは経済的な功績であって、サッカーの功績については話さないほうがいいでしょう。
最新のデータを見ると、 PMI複合生産量 （サービス＋製造業）イタリアのシステムは5月に加速し、12月に始まった上昇傾向を継続しているが、スペインのシステムは減速している。 ドイツ、そして、 フランス 依然として困難が続いている。
このイタリアの好結果の背後には何があるのか？それを理解するには、新世紀の最初の四半期全体を振り返るのが適切だ。 良いニュース.
良いニュースは、 この嵐のような数年間 イタリア経済は、過去の危機のように沈没することなく持ちこたえている。実際、2019年以降、 彼女は行儀がよくなった フランスやドイツといった、ヨーロッパで最大かつ最も高く評価されているパートナー国と比べても、イタリアははるかに成長率が高い。直近の四半期や月でさえ、その傾向は顕著だ。いくつかの数字を見てみよう。2025年第6,3四半期のGDP成長率は、イタリアが2019年末比で+4,8%を記録したのに対し、フランスは+0,3%、ドイツは+8%と低調だった。スペインだけが+2007%と、イタリアを上回る結果となった。ちなみに、2014年から2007年にかけての9度の不況期（2011～14年と8,9～6,3年）では、イタリアのGDPは6,1%の落ち込みに見舞われた。一方、スペインは-3,9%、ドイツは+XNUMX%、フランスは+XNUMX%だった。
ビジネスと銀行システムのメリット…
これには2つの説明があります。 前例のない行動1つ目はミクロ経済学、2つ目はマクロ経済学です。 ミクロ経済学的説明 イタリアのビジネスと銀行システムは 徹底的に改装された効率性の向上、レバレッジの削減、イノベーション、セクターミックスの変更、生産品質の向上、海外市場への注力（輸出と国際化は優れた訓練の場である）、平均規模の拡大、そしてデジタル革命の導入。こうした進歩の多くの証拠と分析は、イタリア銀行の最新報告書に掲載されており、次のように見事に要約されている。 パネッタ知事 最終考察では「活力の兆候「そしての」真の進歩"。
…そして経済政策の変更
この説明は、 下から見たバイクまるで 立ち上がる都市 ボッチョーニの「善行」は、市場で行動する主体（ただし、彼らは以前はそれほど善行を積んでいなかった）に、多かれ少なかれ明示的に功績を帰するものである。しかし、それは マクロ視点 イタリアの発展は3つの方法で促進された。まず、生産システムの調整が 「強制された" から 2度の激しい不況 上記に示したように、厳しい選抜 そして、企業は国内で減少した需要を海外で探すよう促されました。それは決して楽な道のりではなく、必ずしも必要悪でもありません（「拡張的制限」は不毛な発明です）、しかし、それが現実となりました。
第二に、競争力の向上は因果関係で結びついた2つの集計データで観察されている。それは、持続的な 経常収支黒字 対外貿易の（2022年のエネルギー危機でのみ赤字となった）と 債権者の立場 対外債務残高はGDPの15%に相当します。以前は、残高は受動的で、純債務残高はXNUMX%以上でした。この点でも、 景気循環の縮小だけでなく これらの不況時に発生した国内需要の増加（イタリア人は貧しくなった！）が重要な役割を果たし、輸入を減らし、輸出を刺激した。
第三に、 経済政策 当時と現在のパフォーマンスの違いを決定づける上で重要な役割を果たした。 それは非常に制限的だった非常に激しい信用収縮により、公的予算だけでなく金融政策の伝達にも影響が出ました。これがGDPの減少と 公的債務対GDP比の低下は芳しくない （31年から2007年の間に2014パーセントポイント以上上昇しました）。 2020年から2022年にかけて、経済政策は正しく拡張的であった。 これは成長を支えただけでなく、 守られた生産能力 信頼感は高まりましたが、債務対GDP比の増加率は他の主要ユーロ圏諸国と比較して低く（+1,8ポイント）、これはつまり 財政赤字の増加は、公的会計を不安定にすることなくGDPを押し上げてきた。.
財政引き締めにより競争は停止した
過去5年間の傾向を2つの期間に分けてみると、 最高のパフォーマンスフェーズ イタリア経済は2019年から22年にかけて減少し、 公的支援の普及と同時期に （スーパービルディングボーナス、4.0の企業へのインセンティブ、さまざまなタイプの補償）が生み出した 総固定投資の大幅な増加今後2025年間（XNUMX年のIMF予測に基づく）のイタリアのGDPは いつものペースで行進を再開した速くはない。一方、スペインの足はアキレス腱のように速い。イタリアの足取りが際立っているのは、ドイツが自動車危機と、新議会によって放棄された自虐的な財政状況に苦しんでいるからに他ならない。
イタリアの成長の正常化には、 財政の引き締め、構造的プライマリーバランスは、主に建設スーパーボーナスの大幅な廃止により、4,8年のGDPの-2023%から0,2年には+2025%に減少する（ただし、これは2012～13年に実施された年金削減による悪影響はない）。
解決すべき問題の中には、低い実質賃金がある。
有名な地元の詩人が製造業輸出の世界チャンピオンとして歌うイタリアが、飛躍して 失われた成長の糸を見つける 数十年前から？パネッタは「最終考察」の中で、 古代起源の重要な要素低い教育水準（しかし、企業はそれを求めている）、領土の二重性、生産組織の断片化（＝企業が小さすぎる：企業統治の弱さの問題）、公的債務の負担。
知事も言及したように、契約制度においては、 実質賃金を抑制する消費が成長に貢献するのを妨げている。2024年には、 従業員一人当たりの総賃金 価格上昇を差し引いたもの（家計消費デフレーター）は 5%低下 2000年にはスペインでは4%、ドイツでは14%、フランスでは20%上昇したのに対し、イタリアでは最も好成績だった直近の期間では、スペインでは上昇、ドイツでは横ばい、フランスではやや低下したのに対し、スペインでは上昇した。構成要因としては、低賃金の仕事に就いている人が増えていることが挙げられ、これが平均を押し下げている。しかし、製造業 2019年から24年にかけて、経済全体と同様に賃金購買力の低下が見られます。
賃金を上げるには、 生産性そして、これはイノベーション、つまり企業にかかっている。因果関係は逆転する。生産性を高めるには賃金を上げなければならない。 企業に革新を強いるそれは公的補助金よりも強力なインセンティブとなるだろう。
一つのことが起こったと言って自分を慰めることができる。 賃金と雇用のトレードオフは、これまでにないほど増加しており、また増加し続けています。 実質賃金法案 イタリア経済の黄金期において、イタリアの経済は他のヨーロッパ諸国よりも成績が悪く、GDP成長率よりもさらに悪かった（他の地域では好成績だった）。そうなると、イタリアの優秀な人材が海外でよりやりがいのある機会を求め、結果として潜在GDPの低下につながったとしても、驚くには当たらないだろう。
職務？どんな職務？
より広い世界を見てみると、「貿易戦争（残念ながら、他にも多くの戦争が続いています…）。義務？どの義務？不確実性（以前よりは減ったとはいえ）と不信感（以前ほどではないとはいえ）を依然として示す意見とは異なり、この厳然たる数字は、米国経済、ひいてはそのパートナー諸国が義務を軽視しているのではないかと思わせる。実際、もしトランプ氏の義務が人間だとしたら、テレビ番組の特別エピソードを制作できるだろう。 誰が見たの？ それほどではない。統計の魔法の鏡には義務そのものの反映の痕跡がない（吸血鬼のように）だけでなく、連邦予算自体には、 収益増加.
抑制された収入
「関税で大儲けしている。2日XNUMX億ドルだ」と、何十億ドル、何十億ドル、何十億ドル。スクルージ・マクダックの口調（原題は スクルージ（より適切だろう）トランプ大統領は、 連邦政府の財政に多大な影響 彼が導入した主要な関税の23つ。280日190億ドルは年間2024億ドルを超える。深刻な赤字を抱える予算にとって、これは嬉しい救済策であり、上院で予算が承認されたことで、さらに赤字が拡大するだろう。しかし、ある計算によると、新輸入税が本格的に施行された最初の月であるXNUMX月にはXNUMX億ドルが徴収された。これは年間約XNUMX億ドルに相当し、XNUMX年にはXNUMX億ドルの増加となる。確かに、輸入の増加、禁輸措置は、 de facto 中国との貿易摩擦や、最終的な関税発効を待つために企業が商品の納入を延期したことがデータに影響を与えている。しかし、最も信頼できる推計によると、 最終収量 それほど大きな違いはなく、消費者支出の1%未満に相当します。これが、関税がマクロ経済変数に与える影響がこれまで「見えなかった」理由を説明するでしょう。影響は特に今年後半に現れ始めるでしょう。
世界経済は崩壊しつつある
職務の不可視性の有無にかかわらず、 世界的な注文と生産 春には倒れてしまいました。
状況はセクターや国によって依然として多様です。 製造 職務に打撃を受け、職務の影響を最も受けている者です。 サービス代わりに、不確実性の増加 その結果、家庭や企業は支出計画を延期せざるを得なくなります。消費者は休暇でアメリカに行きたがらなくなり、さらにアメリカ製ではないものを好むようになります。結論を出すのは時期尚早だと私たちは学びました。しかし、 混乱は依然として大きい 経済システムの進歩を妨げます。
運命の2％に向かうインフレ
疾走から速歩、そして今ではほぼ歩行に近い。 インフレコルト 引き締め的な金融政策の厳しい抑制に服従している。しかし、賃金上昇への追随が徐々に弱まり、生活費の上昇も続いている。年間ベースで見ると、 コア消費者物価つまり、エネルギーと食品製品（経済外の要因の影響を受けやすく、いずれにしてもより変動しやすい）を除いた指数は、米国、ユーロ圏、イタリアで5月にさらに下落した。
の傾向 米国関税効果の痕跡は見られない（説明は上記を参照）。実際、1,7ヶ月間の年率換算の動向は大幅に鈍化しており、2024月は3,8年XNUMX月以来の最低となるXNUMX%だったのに対し、昨年XNUMX月はXNUMX%だった。消費者物価指数にも、依然として大幅な上昇が見られる兆候は見られない。 アメリカの賃金3,9月の雇用者数は前年比4,3%増、同じ職業構成で3,8%増、四半期ベースでは前年比XNUMX%増でした。一方、労働市場は依然として逼迫しています。今のところ、これらの兆候は見られません。 顧客に転嫁されるコストの急激な増加企業調査によると、2年間で最高水準の増加を記録している。 時間差 公式調査と企業発表の間。
また、ユーロ圏 提示された賃金 2,9月の成長率は減速に歯止めがかかった。前XNUMXヶ月と同様に前年比XNUMX%増。 イタリア 年間成長率は1,6月の3,0%から2025%に低下しましたが、4,1年第2024四半期の労働市場に関するISTAT調査では、XNUMX年の同時期と比較して+XNUMX%となっています。何かがおかしいです。
一方、世界の購買担当者は回復が進んでいると報告している。 支払われる価格と支払われるべき価格の新たな加速2年間見られなかった値であり、パンデミック前の率よりも明らかに高い。 原油価格の上昇 イスラエルによるイランへの電撃攻撃が主な原因であるにもかかわらず、今回の感染拡大に拍車をかけている。要するに、インフレは落ち着いており、関税引き上げの影響は後ほど明らかになるだろう。
レートが乖離する
下り坂があり、匂いがする 中央銀行の主要金利の引き下げ （それも ロシア 金融政策を緩和したが、金利は21％から20％にしか上昇していない… – そして、 インディアナ州 半ポイントの削減を開始しました…）。 ECB 予想通り利下げしたが、今後の利下げについては疑問が残った。 FRBは来週会合を開くFRBは、トランプ大統領の強烈で押し付けがましい（執拗とまでは言えないが）抗議にもかかわらず、金利を現在の水準に据え置く可能性が高い。しかし 夏の終わりまでに、FRBは世界的な金利低下に加わる可能性がある。事実上、 減速する経済 国際通貨基金と世界銀行によって認定されたように、 金融緩和 （ただし、米国では、5月の「ランセット」誌の「FRBのジレンマ」に関する考察を参照のこと。関税による価格への圧力は遅れているものの、依然として地平線上にあり、警戒を促している。） なぜ長期金利 – 平時は中央銀行ではなく市場が支配する – 彼らは下降の兆候を全く見せない、むしろ···？
今年の6月XNUMX日、財務長官は ベッセントフォックスニュースのインタビューで、トランプ大統領は確かに金利引き下げを望んでいるが、FRBに金利引き下げを求めるつもりはないと述べた（!!??）。さらに重要なのは、彼自身も大統領も金利に「非常に注力している」と述べたことだ。 10年後のTボンドこの金利は財政赤字の補填に不可欠であることを考えると、これは理解できる。ベッセント氏は明らかにこの金利の低下を望んでいた。 マスクとDOGEの魔法の杖 公共支出は削減されるだろうが、一方でアメリカ経済の大きな回復は トランプが繰り返し宣言していたブーム 減税は、我々の政治家によれば自己財源で賄われていたにもかかわらず、税収を増加させたはずだ。つまり、調整されたT債は下落するばかりで、財政赤字のファイナンスを容易にする。さて、（6月XNUMX日） Tボンド 4.43%に相当した。しばらくの間は効果があったように見えたが、XNUMX月初旬、貿易戦争の最初の攻撃が始まる前に、 rendimento 4%まで低下していましたが、4,58月には4,42%まで上昇しました。そして今日、XNUMX月の低インフレのおかげで、XNUMX%まで下がっています。 いずれにせよ、赤字・利子・債務スパイラルを回避できる水準からは程遠い。経済が必要とする水準からは程遠い（実質成長率は米国のGDP成長率よりも高い）。さらに悪いことに、 30年後のTボンド （図表参照）は長期金利に関するもので、6月4,64日には4,90％の利回りだった。今日ではXNUMX％だが、数週間前にはそれを上回っていた。 5%の閾値ベッセント・アンド・カンパニーが理解に苦しんでいるのは、米国債の利回りに「焦点を当てる」だけでは十分ではないということだ。 これは地球の強者ではなく市場によって決定されるそして市場は明らかに ポリスバーソ トランプ政権の予算政策に。
実体経済にダメージを与えるのは何よりも 不確実性ケインズはこれを「軽減不可能な不確実性」と呼び、市場経済の仕組みの重要な特徴を形作った。しかし、不確実性には不確実性がある。そしてトランプらが経済の歯車に注入した不確実性は、まさに車輪にスポークを突き刺し、 支出決定を延期し、信頼を損なうそして、これが実体経済に当てはまるならば、金融経済にも当てはまる。オババ （One Big Beautiful Bill Act - 信じられないかもしれませんが、これが正式名称です）議会で議論中 財政赤字と債務の大幅な増加を保証する 公的資金はどちらも既に非常に高い水準にあります。アメリカ政府の財政を担う人々が懸念を抱くのは当然です。すでに3つの主要機関が 評価 （S&P、ムーディーズ、フィッチ） 彼らはアメリカからトリプルAを奪った興味深いのは、アメリカの15州のうち50州がトリプルAを維持していることです。つまり、T-Bondsを信用していない場合は、アイダホ州 （最大の生産国 ジャガイモ アメリカ全州の中でトップクラスであり、民間企業も2社あり、 トリプルAマイクロソフトとジョンソン・エンド・ジョンソン。30%の利回りを狙う5年国債は、 不確実性の これは、機関投資家と非機関投資家の両方の意思決定に影響を与えます。
ユーロ圏では前述のように、 ECB 金利低下の道筋に新たな一歩を踏み出した。もちろん、不確実な時代に中央銀行が言うように、次の動きは経済データ次第となる。物価と実体経済という他の二つの道筋に関して言えば、どのデータが次の動きを示唆しているのだろうか？ さらなる緩和の余地があるECBは心配する必要はない 義務の影響 EUがアメリカからの輸入品に報復関税を課したとしても、価格に影響はない。いずれにせよ、 ユーロの強さ あるいは、もっと正確に言えば、ドルの弱さは、それ自体が ユーロ圏における金融引き締めこれは、ECBの主要金利をさらに引き下げることの是非を検討する上で考慮しなければならない引き締め策である。
注目すべきは、 イタリアンスプレッド 「ドラギエリア」では、 割り当て90：それは幸せな日々だった 2月2021マリオ・ドラギ政権発足への熱狂がドイツ国債とBTPの利回り格差を急激に縮めた時期である。周知の通り、この熱狂は長くは続かず、ドラギ政権は技術的な政府運営を許容しない政治体制によって徐々に弱体化し、スプレッドは 200ポイント以上 20ヶ月の間に。 私たちは山頂から下山しましたこれはジョルジェッティ・メローニによる慎重な財政管理のおかげです。
「アメリカを売れ」の時代、そして残りのAAA銘柄への投資の移行、例えば ドイツ国債ドイツが緩和的な財政政策を発表し、 「債務ブレーキ」が解除される 憲法に明記されたこの二つの要因は相殺し合い、10年国債利回りは全体的にほとんど変化しなかった。しかし、 BTpスプレッドは当社の強みです スプレッドも減少しているという事実からもわかるように、これは他人のせいではない。 オーツ フランス語と ボンド スペイン語（グラフを参照）。
ついて 私が変更され、の衰退期は続く ドルこれは、トランプ大統領の関税攻勢の始まりに遡り、「群衆の知恵」が、 トランプ大統領の米国貿易赤字削減の追求にはドル安が必要だ関税は何よりも大きな騒音と損害をもたらす。その大変な仕事は米ドルの為替レートによってなされる。最近の高値（2022年秋、ドルがユーロと等価を割った時）から 米ドルはユーロに対して約20％下落した。 当時の安値と比べると、ドルは下落し続けている。ドルは今後も下落し続けるのだろうか？もし目標（ここで言う「目標」とは、意識的な追求ではなく、現実の「滑りやすい坂道」を意味する）がドルの競争力を高めることであるならば、答えは「イエス」だ。2022年秋と比較すると、ユーロではなく41通貨に対する為替レートの複雑さを見ると、 国際決済銀行 ドル安は、 効果的な交換 名目値と実質値（インフレ率の差を考慮）の両方で、わずか4%程度にとどまった。つまり、 ドルは依然として強すぎる。
La 中国のコイン むしろ、米ドルに対しては比較的安定している、というよりむしろ維持されていると言える。関税交渉における米中「パソ・ドブレ」において、為替レートという武器で事態を複雑にする必要はない（既に十分な武器がある）。しかし、これは米ドルの対ユーロ安が、 中国メーカーにとって大きな競争力と価格上昇 ユーロ圏の生産国と比較して（為替レートを参照） 人民元/ユーロ これは、米国市場にあまり吸収されていない製品の販売先を探している中国とすでに競争しなければならない中国企業にとっては決して喜ばしいことではない。
I 株式市場リスクのバランスが下向きであるにもかかわらず、最近の楽観的な見方を維持しているように見えたが、武力衝突によってさらに増大した地政学的リスクに対処しなければならない。 イスラエルとイランこれにより、イスラエルとガザ、ロシアとウクライナ、パキスタンとインド、そして世界各地のさまざまな緊張がさらに高まることになる。 リスクのバランス 特に、 アメリカ、どこにありますか 内部地政学的リスク カリフォルニアの海兵隊や他の都市の抗議活動を見れば、前述の不確実性がさらに増すことがわかる。
詳細かつ正確な分析、おめでとうございます。👏👏👏