La gestion de la dette publique pour les gouvernements de la zone euro, en cette fin d’année, ce sera un jeu d’enfant. Après avoir dû gérer une quantité d'émissions au cours de la première partie de l'année qui a atteint un enregistrement historique, dans ces derniers mois de l'année, la route (sauf chocs imprévisibles) est en pente douce : la perspective d'une spreads limités, radical baisse des titres à émettre, des coupes de Taux de la BCE aperçu. Une bonne opportunité pour les gouvernements, y compris l'Italie, de revoir leurs politiques d'émission : d'une part, essayer de prolonger les délais, d'autre part, passer d'un public de détail à investisseurs internationaux. L’année prochaine et jusqu’en 2026 seront toutefois encore des années difficiles en matière de collecte. Il le dit dans cette interview Luca Mezzomo, responsable responsable de l'analyse macroéconomique du centre d'études de Intesa Sanpaolo.
La première partie de l'année a été difficile pour les gouvernements, aux prises avec l'augmentation des déficits publics résultant de la pandémie et de la crise énergétique, à laquelle l'Italie a également ajouté des crédits d'impôt liés aux primes : pour y faire face, les gouvernements ont eu plus de recours que jamais sur le marché. Quelle sera la situation en cette dernière partie de l’année ?
L'offre brute d'obligations d'État dans la zone euro placée au cours de la première partie de l'année a atteint un niveau record de 807 milliards d'euros, soit une augmentation de 30 milliards par rapport au premier semestre 2023. Mais la situation va s'éclaircir à l'avenir. troisième et quatrième trimestres. Sur la base des programmes publiés pour le troisième trimestre par certains émetteurs et de nos prévisions, l'offre diminuera drastiquement au second semestre et notamment au dernier trimestre tant en brut qu'en net : les émissions brutes devraient s'élever à 507 milliards d'euros. au second semestre (environ -40% par rapport au premier semestre) tandis que les émissions nettes tomberont à 119 milliards (-66% sur le semestre).
L'attention reste forte sur le niveau des spreads. Cette année, la France a montré des signes de tension lorsque le président Macron a convoqué de nouvelles élections au lendemain des élections européennes. Le rendement de l'Oat français à dix ans a réagi avec une hausse et par conséquent l'écart de rendement entre l'Oat et le Bund s'est élargi à 94,39 par rapport au plus bas de l'année de 30,34. Comment voyez-vous cet indicateur de l’intérêt des investisseurs dans les mois à venir ?
La situation en France est encore fluide, mais le spread s'est éloigné des sommets, sans toutefois revenir aux niveaux précédents, [il est aujourd'hui à 65 pdb, ndlr] mais surtout, l'effet de contagion redouté ne s'est pas produit, sauf brièvement. . Depuis le début de l'année, on a pu observer une dynamique bénigne des spreads dans la zone euro, malgré le contexte macroéconomique incertain et le niveau très restrictif de la politique monétaire. Ces dernières semaines, la fermeture des spreads s'est poursuivie, soutenue par les anticipations de hausse. coupes budgétaires des banques centrales. Pour l’avenir, la situation est perçue positivement par le marché. Concernant l'Italie, l'écart avec l'Allemagne pourrait rester entre 130 et 150 points de base ».
Quels facteurs ont contribué à contenir les spreads ?
L'amélioration des perspectives liées au cycle et l'exclusion d'un scénario de récession sévère ont favorisé la fermeture des spreads. Les épisodes de volatilité enregistrés fin juin en raison de la crise politique française et fin juillet, suite à la publication des données du marché du travail américain, se sont révélés d'une ampleur modeste. Concernant le nouveau Pacte de stabilité et de croissance, s'il est appliqué par les États, il constituera un facteur atténuant : la perspective d'une trajectoire descendante de la dette pourrait réduire les primes de risque. Cela dit, nous savons que dans les années à venir, certains États, dont l’Italie et la France, connaîtront une nouvelle augmentation du ratio dette/PIB.
Pour les départements du Trésor des Etats européens, le problème de l'annulation des titres détenus par la BCE reste ouvert et doit être compensé par une offre plus importante sur le marché. Où en sommes-nous et quelles sont vos estimations pour l’année prochaine ?
Le resserrement quantitatif de la BCE s'est intensifié en juillet avec la réduction du portefeuille PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme, ndlr) de 7,5 milliards en moyenne mensuelle. La réduction du portefeuille PEPP s'ajoute à celle relative à l'APP (Asset Purchase Programme, ndlr), entreprise en mars 2023. Sur la base des données à fin août, le portefeuille PSPP (Public Sector Purchase Programme, l'un des quatre composantes du programme d'achat d'actifs, ndlr) a diminué de 160 milliards depuis le début de l'année. Nos estimations indiquent une sortie totale d'obligations d'État de la BCE de 255 milliards en 2024, qui s'élèvera à 389 milliards en 2025. En ce qui concerne l'Italie, au cours des cinq premiers mois de l'année, « nous estimons que la réduction du portefeuille PSPP a augmenté le portefeuille du MEF. appel au marché de 17 milliards
Quel poids politique pèse sur la dette des pays de la zone euro, voir les élections en France et en Allemagne et les demandes de l'UE
Le résultat des élections parlementaires européennes et la convocation d'élections anticipées en France ont conduit à un élargissement du spread OAT-Bund qui n'a toutefois pas eu de répercussions sur les autres gouvernements de la zone euro. De ce point de vue, il semble que la gestion ordonnée des finances publiques, la perspective de baisse des taux et la crédibilité des mécanismes de soutien (voir Tpi, Transmission Protection Instrument) soient plus que suffisantes pour prévenir les phénomènes de panique.
Cette semaine, nous entrons effectivement dans la saison des baisses de taux : la BCE décidera ce jeudi, la Fed la semaine prochaine. Comment voyez-vous l’impact sur la dette publique ?
Le début de la phase de réduction des taux devrait être bénéfique sur deux fronts. Premièrement, cela ralentit la hausse du coût moyen de la dette. Les taux ne reviendront jamais aux niveaux de 2021, mais la réduction de 125 à 150 points de base attendue aujourd’hui implique que le coût final de la dette sera modeste. Ce sera donc une bonne occasion pour les responsables du Trésor de mettre du foin à la ferme en tentant de prolonger la durée de vie de la dette, [aujourd'hui à 6,89 ans en moyenne, ndlr]. Deuxièmement, cela facilite le placement de la dette publique auprès des investisseurs institutionnels, compensant en partie la réduction des portefeuilles de la BCE.
Une fois arrivé en septembre, où en sont le programme annuel d'émissions obligataires du Trésor italien et sa situation de trésorerie ?
Pour les prochains mois, les perspectives de trésorerie sont calmes : nous attendons des émissions nettes négatives au quatrième trimestre, tandis que les émissions brutes s'élèveront à 109 milliards, dont 38 de BOT.
Et la situation dans les années à venir ?
Au cours des prochaines années, jusqu'en 2026, le MEF se retrouvera à gérer des flux d'émissions brutes et nettes encore très élevés : la réduction du déficit prévue, inférieure à 3 % d'ici 2026, compensera à peine dans un premier temps l'impact cash des crédits d'impôt générés. dans le passé (voir Home Bonus, ndlr) et la réduction des portefeuilles de la BCE. Tout compris, il devra demander aux marchés environ 150 milliards, l'année prochaine, comme en 2024, y compris lorsque la BCE ne renouvellera pas.
Quelle est la contribution des privatisations ?
Les privatisations n’y contribueront pas de manière décisive : après tout, le gouvernement a également revu à la baisse ses estimations à 0,7 % du PIB sur une période de trois ans.
L'année dernière, les familles ont participé de manière significative à l'émission d'obligations d'État, couvrant une bonne partie de celles-ci. Le sous-secrétaire à l'Économie, Federico Freni, a déclaré que même en 2025, la ligne du gouvernement est de "permettre aux épargnants de participer à la dette", en imaginant "que l'année prochaine aussi" des obligations d'État de détail seront émises. Les familles auront-elles encore un poids important dans les émissions futures ?
En 2023, la couverture des émissions nettes provenait essentiellement des familles, qui ont absorbé jusqu'à 125 milliards de titres. Cependant, la demande des ménages est en baisse et même si elle restera robuste cette année au moins : la phase de réallocation des liquidités est très avancée et des alternatives aux obligations d’État ont émergé. Nous estimons que les familles pourraient y consacrer 60 milliards supplémentaires en utilisant leurs liquidités détenues sur leurs comptes courants. Mais bien entendu, la baisse des taux tend à pénaliser les achats au détail.
Alors, qui prendra la place du commerce de détail lors des ventes aux enchères du Trésor ?
Je pense que la couverture devrait venir de plus en plus de l'étranger, en commençant par des niveaux d'exposition très faibles. En 2024 déjà, nous observons des signes clairs en ce sens : les achats nets se sont élevés à 57 milliards sur les cinq premiers mois et le spread s'est montré très résistant lors des tensions sur la dette française. Toutefois, pour que cela se produise, la politique budgétaire doit rester prudente et conforme aux règles budgétaires. Outre les implications sur les fondamentaux du crédit, tant que les règles sont respectées, il existe également une précieuse garantie que la BCE activera l’ICC en cas de turbulences injustifiées.
