La goélette Italie avance
L'Italie oublies la Espagne? Nous parlons d’exploits économiques ; il vaut mieux ne pas parler d’exploits footballistiques.
Si nous regardons les données les plus récentes de Sortie composite du PMI (services + industrie) le système italien a accéléré en mai, poursuivant une tendance à la hausse amorcée en décembre, tandis que le système espagnol ralentit, comme le AllemagneEt la France reste en difficulté.
Qu'est-ce qui se cache derrière ce résultat italien positif ? Pour le comprendre, il convient d'examiner l'ensemble du premier quart du nouveau siècle. Un regard qui fait ressortir bonnes nouvelles.
La bonne nouvelle est que dans ces dernières années orageuses L'économie italienne a réussi à se maintenir, au lieu de sombrer comme lors des crises précédentes. De fait, à partir de 2019 elle s'est mieux comportée des partenaires européens les plus importants et les plus appréciés, comme la France et l'Allemagne. Même au cours des derniers trimestres et mois. Quelques chiffres. Pour le PIB au premier trimestre 2025, l'Italie a enregistré une croissance de 6,3 % par rapport à fin 2019, contre +4,8 % pour la France et +0,3 % pour l'Allemagne. Seule l'Espagne a fait mieux : +8 %. À titre de comparaison, sur la période 2007-2014, marquée par la double récession de 2007-9 et 2011-14, l'Italie a subi un effondrement de 8,9 % du PIB, contre -6,3 % pour l'Espagne, +6,1 % pour l'Allemagne et +3,9 % pour la France.
Le mérite du système économique et bancaire…
Il y a deux explications à cela. comportement sans précédentLe premier est microéconomique et le second est macroéconomique. Basé sur explication microéconomique le système commercial et bancaire italien a profondément rénové, gagner en efficacité, réduire l'endettement, innover, modifier la composition sectorielle, améliorer la qualité de la production, se concentrer davantage sur les marchés étrangers (l'exportation et l'internationalisation constituent un formidable terrain d'apprentissage), augmenter la taille moyenne, et enfin adopter la révolution numérique. Le dernier rapport de la Banque d'Italie présente de nombreuses preuves et analyses de ces progrès, brillamment résumées par Gouverneur Panetta dans les Considérations finales parlant de «signes de vitalité"Et de"de réels progrès ».
…et celle du changement de politique économique
Cette explication est basée sur une moto vue d'en bas, comme si c'était La ville qui s'élève par Boccioni. Par conséquent, elle attribue plus ou moins explicitement le mérite aux acteurs du marché (qui, cependant, ne se comportaient pas aussi vertueusement auparavant). Cependant, elle est étroitement liée à la vue macro de l'évolution italienne, de trois manières différentes. Tout d'abord, l'adaptation du système de production a été "forcé" lui donner deux récessions violentes indiqués ci-dessus, qui ont effectué unesélection rigoureuse et a poussé les entreprises à se tourner vers l'étranger pour répondre à la demande nationale en baisse. Ce n'était pas une promenade de santé et ce n'est pas forcément un mal nécessaire (la « restriction expansionniste » est une invention stérile), mais c'est ainsi que les choses se sont passées.
Deuxièmement, la capacité concurrentielle accrue est observée dans deux données agrégées liées par une relation causale : la persistance excédent du compte courant du commerce extérieur (seule la crise énergétique de 2022 a fait basculer la balance dans le rouge) et la position du créancier envers le reste du monde, soit 15 % du PIB. Auparavant, le solde était passif et la position nette débitrice de plus de vingt points de pourcentage. Ici aussi, pas seulement une réduction cyclique La baisse de la demande intérieure (les Italiens sont devenus plus pauvres !) qui s’est produite lors de ces récessions a joué un rôle important, en diminuant les importations et en stimulant les exportations.
Troisièmement, le Économie politique a joué un rôle crucial dans la détermination des différences de performance entre cette époque et aujourd'hui. c'était extrêmement restrictif, non seulement dans le budget public, mais aussi dans la transmission de la politique monétaire, en raison de la très violente crise du crédit. Ceci explique à la fois la perte de PIB et la mauvais résultat en matière de réduction de la dette publique/PIB (elle a augmenté de plus de 31 points de pourcentage entre 2007 et 2014). Entre 2020 et 2022, la politique économique a été à juste titre expansionniste et cela n’a pas seulement soutenu la croissance, capacité de production défendue et une confiance accrue, mais a maintenu l'augmentation du ratio dette/PIB à un faible niveau (+1,8 point) en soi et par rapport à ce qui s'est produit dans les autres grands pays de la zone euro. Ce qui signifie que les déficits plus élevés ont donné un coup de pouce au PIB sans déstabiliser les comptes publics.
Le resserrement budgétaire a stoppé la course
Si nous décomposons la tendance des cinq dernières années en deux sous-périodes, nous pouvons voir comment la phase de meilleure performance de l'économie italienne chute en 2019-22 et est coïncidé avec le recours généralisé au soutien public (super bonus de construction, incitations pour les entreprises pour le 4.0, divers types de rémunération) qui ont généré une forte augmentation de l'investissement fixe brutAu cours des trois prochaines années (selon les prévisions du FMI pour 2025), le PIB italien devrait est revenu à son rythme habituel, ce qui n'est pas rapide. Tandis que l'espagnol a le pied d'Achille rapide. La démarche italienne se distingue uniquement parce que l'Allemagne souffre de la crise automobile et de la gestion masochiste des finances publiques, désormais balayée par le nouveau parlement.
Il est difficile de ne pas voir dans la normalisation de la croissance italienne les effets de resserrer les cordons des finances publiques, dont le solde primaire structurel passe de -4,8% du PIB en 2023 à +0,2% en 2025, principalement en raison de la suppression substantielle des super bonus de construction (qui n'a cependant pas l'impact négatif des coupes dans les retraites mises en œuvre en 2012-13).
Parmi les problèmes à résoudre figurent les bas salaires réels
Qu'est-ce qui empêche l'Italie, qu'un barde local bien connu chante comme le champion du monde des exportations manufacturières, de prendre son envol et retrouver le fil perdu de la croissance depuis quelques décennies maintenant ? Dans les Considérations finales, Panetta indique certaines facteurs clés de l'origine ancienne:faible niveau d’éducation (mais les entreprises l’exigent), dualisme territorial, fragmentation du tissu productif (=entreprises trop petites : question de mauvaise gouvernance entrepreneuriale) et poids de la dette publique.
On peut en ajouter un autre, également mentionné par le gouverneur, dans le système contractuel qui maintient les salaires réels sous contrôle, empêchant la consommation de contribuer à la croissance. En 2024, salaire brut par employé net de la hausse des prix (déflateur de la consommation des ménages) étaient 5% de moins En 2000, ils étaient supérieurs de 4 % en Espagne, de 14 % en Allemagne et de 20 % en France. Au cours de la dernière période, celle de la meilleure performance italienne, ils ont diminué, tandis qu'ils sont restés stables en Allemagne, ont légèrement baissé en France et ont augmenté en Espagne. Des facteurs de composition existent : davantage d'employés occupent des emplois moins bien rémunérés, ce qui abaisse la moyenne. Cependant, en isolant lesindustrie manufacturière en 2019-24, on observe une baisse du pouvoir d’achat des salaires similaire à celle de l’ensemble de l’économie.
On dit que pour augmenter les salaires, il faut augmenter le productivité, et que cela dépend de l'innovation, donc des entreprises. Le lien de causalité peut alors être inversé : pour augmenter la productivité, il faut augmenter les salaires, afin de forcer les entreprises à innover; ce serait une incitation plus puissante que les subventions publiques.
On peut se consoler en se disant qu’une chose s’est produite. compromis entre salaires et emploi, qui a augmenté et augmente comme jamais auparavant ; mais aussi le masse salariale réelle Elle a enregistré des résultats inférieurs à ceux des autres pays européens durant l'âge d'or de la croissance italienne, et même inférieurs à ceux du PIB (alors qu'ailleurs elle s'en sortait mieux). Il ne faut donc pas s'étonner si les meilleurs éléments du pays recherchent des opportunités plus gratifiantes à l'étranger, contribuant ainsi à la réduction du PIB potentiel.
Des devoirs ? Quels devoirs ?
En regardant le monde plus large, le «guerre commerciale(Malheureusement, de nombreuses autres guerres sont en cours…). Les devoirs, quels devoirs ? Les chiffres bruts, contrairement aux opinions qui continuent d'indiquer l'incertitude (quoique moins qu'avant) et la méfiance (quoique dans une moindre mesure), laissent penser que l'économie américaine, et par conséquent ses partenaires, se moquent des devoirs. En fait, si les devoirs de Trump étaient une personne, nous pourrions organiser un épisode extraordinaire de l'émission télévisée. Qui a vu? Pas tant que ça, et pas seulement parce que dans le miroir magique des statistiques, il n'y a aucune trace de reflets des devoirs eux-mêmes (comme c'est le cas avec les vampires), mais aussi parce que dans le budget fédéral lui-même, on ne voit qu'un timide soulagement sous la forme de des revenus plus élevés.
Un revenu contenu
« On fait fortune avec les tarifs douaniers – 2 milliards de dollars par jour », des milliards et des milliards et des milliards. Avec son langage à la Picsou (le nom original, Scrooge, serait plus approprié), le président Trump s'est vanté de la des effets prodigieux pour les caisses fédérales Parmi les principales taxes qu'il a introduites. Deux milliards par jour, soit plus de sept cents milliards par an : un soulagement appréciable pour un budget lourdement déficitaire, qui le sera encore davantage avec l'approbation du budget par le Sénat. Cependant, selon certains calculs, en mai, premier mois d'entrée en vigueur de la nouvelle taxe à l'importation, 23 milliards ont été collectés, soit environ 280 milliards par an, avec une augmentation de 190 par rapport à 2024. L'essor des importations et l'embargo sont certainement responsables de cette hausse. de facto avec la Chine et le report des livraisons de marchandises par les entreprises en attendant les droits définitifs ont influencé les données. Cependant, les estimations les plus fiables indiquent que rendement final Les effets des droits de douane sur les variables macroéconomiques ne seront pas très différents et représenteront moins de 1 % des dépenses de consommation. Ce qui expliquerait l'« invisibilité » jusqu'à présent des effets des droits de douane sur les variables macroéconomiques. Ces effets commenceront à se faire sentir, notamment au second semestre.
La situation économique mondiale s'effondre
Invisibilité des devoirs ou non, les données de commandes et production mondiales ils se sont repliés au printemps.
La situation reste contrastée selon les secteurs et les pays. fabrication C'est celui qui est le plus touché par les devoirs, qui en est frappé. Services, au lieu de cela, souffrent de laaugmentation de l'incertitude Ce qui pousse les familles et les entreprises à reporter leurs dépenses. Les consommateurs ont donc tendance à ne pas vouloir partir en vacances aux États-Unis, et préfèrent tout ce qui n'est pas fabriqué aux États-Unis. Il est prématuré de tirer des conclusions, comme nous l'avons appris. Mais la confusion reste grande et entrave le progrès du système économique.
L'inflation vers les 2% fatidiques
Du galop au trot et maintenant presque au pas. poulain inflationniste obéit aux rênes strictes de politiques monétaires restrictives. Mais aussi à l'épuisement progressif de la course aux salaires, liée aux augmentations passées du coût de la vie. Sur une base annuelle, la dynamique de prix à la consommation de base, c'est-à-dire hors produits énergétiques et alimentaires (soumis à des facteurs extra-économiques et de toute façon plus volatils), a encore baissé en mai aux États-Unis, dans la zone euro et en Italie.
La tendance dans le États-Unis, où il n'y a aucune trace d'effet tarifaire (voir ci-dessus pour une explication). En effet, la dynamique annualisée sur trois mois s'est considérablement ralentie : 1,7 % en mai, le plus bas depuis juillet 2024, contre 3,8 % en janvier dernier. Il n'y a pas non plus de signe dans les prix à la consommation de la hausse toujours significative des salaires américains+3,9 % en glissement annuel en mai, +4,3 % à composition professionnelle identique, +3,8 % en variation trimestrielle annualisée. En revanche, le marché du travail reste tendu. Rien n'indique pour l'instant que ces facteurs soient à l'origine de ces tensions. de fortes augmentations des coûts répercutées sur les clients, avec des hausses à leur plus haut niveau depuis deux ans, selon les enquêtes de conjoncture. L'impression est qu'il y a décalage entre les enquêtes officielles et les déclarations des entreprises.
Aussi dans leEurozone les salaires offerts ont cessé de ralentir : +2,9 % de croissance annuelle en avril, comme au cours des deux mois précédents. Seulement en Italie La croissance annuelle est tombée à 1,6% contre 3,0% en décembre, mais l'enquête ISTAT sur le marché du travail au premier trimestre 2025 donne +4,1% par rapport à la même période en 2024. Quelque chose ne colle pas.
D’autre part, les directeurs d’achat mondiaux signalent qu’une reprise est en cours une nouvelle accélération des prix payés et faits payer, sur des valeurs qui n'ont pas été observées depuis deux ans et qui sont nettement supérieures aux taux pré-pandémiques. augmentation du prix du pétrole Cela attise cette flambée, même si elle est principalement causée par le bombardement israélien contre l'Iran. En bref, l'inflation recule tranquillement et les conséquences de la hausse des droits de douane se feront sentir plus tard.
Les taux divergent
Il y a des descentes et des odeurs de baisses des taux directeurs des banques centrales (même celui-là Russie a assoupli sa politique monétaire, même si son taux n’a augmenté que de 21 à 20 pour cent… – et que Indiana a lancé une réduction d'un demi-point…). Le BCE Les taux ont été réduits, comme prévu, mais des doutes subsistent quant à de futures baisses. Fed, qui se réunira la semaine prochaine, laissera probablement les taux à leur niveau actuel, malgré les remontrances lourdes et intrusives (pour ne pas dire obsessionnelles) de Trump. Mais D'ici la fin de l'été, la Fed pourrait rejoindre les baisses mondiales. En effet, économies en ralentissement – comme certifié par le Fonds monétaire international et la Banque mondiale – semblent justifier assouplissement monétaire (sauf aux États-Unis, où – voir les réflexions sur le « dilemme de la Fed » dans le « Lancette » de mai – les pressions des tarifs douaniers sur les prix – retardées mais toujours à l’horizon – invitent à la prudence). pourquoi les taux à long terme – dominé en temps normal par les marchés et non par les banques centrales – ils ne montrent aucun signe de descente, au contraire? ...
C'était le 6 février de cette année et le secrétaire au Trésor BénéficierDans une interview accordée à Fox News, il a déclaré que, certes, le président Trump souhaitait des taux plus bas, mais qu'il ne demanderait pas à la Fed de les baisser (!!??). Plus important encore, il a affirmé que lui et le président étaient « intensement concentrés » sur les taux. T-Bond à 10 ansCela est compréhensible, étant donné que ce taux est crucial pour financer le déficit public. Bessent espérait clairement que ce taux diminuerait : d'une part, La baguette magique de Musk et DOGE aurait réduit les dépenses publiques, tandis que, d’un autre côté, la grande reprise de l’économie américaine – le boom que Trump avait annoncé à plusieurs reprises – aurait augmenté les recettes fiscales, malgré ces baisses d'impôts qui, selon Notre Homme, s'autofinançaient. En bref, un T-Bond bien tempéré ne pouvait que baisser et faciliter ainsi le financement du déficit. Eh bien, alors (le 6 février), le rendement du Liaison en T était de 4.43 %. Pendant un temps, cela a semblé fonctionner et, début avril, avant la première salve de la guerre commerciale, le retour Le taux d'intérêt était tombé à 4 %. Il a ensuite remonté en mai, à 4,58 %. Aujourd'hui, grâce à l'inflation modérée de mai, il est redescendu à 4,42 %. loin, en tout cas, du niveau qui permettrait d'éviter la spirale déficit-intérêts-dette, et loin du niveau dont l'économie a besoin (le taux réel est supérieur au taux de croissance du PIB américain). Pire encore, T-Bond à 30 ans (voir graphique), qui concerne le long terme, avait un rendement, le 6 février, de 4,64% – aujourd'hui nous sommes à 4,90%, mais il avait également dépassé, il y a quelques semaines, le seuil de 5%Ce que Bessent & Co. a du mal à comprendre, c'est qu'il ne suffit pas de se « concentrer » sur le rendement des obligations du Trésor. ceci est déterminé par les marchés, pas par les puissants de la Terre. Et les marchés ont clairement donné le le pouce en haut à la politique budgétaire de l’administration Trump.
Nous avons dit à maintes reprises que ce qui nuit à l’économie réelle est avant tout incertitude. « L'incertitude irréductible », disait Keynes, définissant ainsi un élément clé du mode opératoire de l'économie de marché. Mais il y a incertitude et incertitude. Et celle que Trump et ses collègues ont injectée dans les rouages de l'économie met véritablement des bâtons dans les roues, forçant reporter les décisions de dépenses et saper la confiance. Et, si cela est vrai pour l’économie réelle, cela l’est également pour l’économie financière.OBBBA (One Big Beautiful Bill Act – oui, cela semble incroyable, mais c'est le nom officiel) en discussion au Congrès garantit une forte augmentation du déficit et de la dette public, tous deux déjà à des niveaux de départ très élevés. Il est compréhensible que ceux qui financent le gouvernement américain soient inquiets. Les trois principales agences clients (S&P, Moody's, Fitch) Ils ont enlevé la Triple A aux États-Unis. Ce qui est intéressant, c'est qu'il y a 15 des 50 États américains qui conservent le Triple A ; donc, si vous ne faites pas confiance aux T-Bonds, vous pouvez acheter les obligations duIdaho (le plus grand producteur de pommes de terre parmi tous les États américains) – et il existe également deux entreprises privées avec le Triple A: Microsoft et Johnson & Johnson. L'obligation du Trésor à 30 ans, flirtant avec les 5 %, en est l'emblème. d'incertitude qui pèse sur les décisions des investisseurs, tant institutionnels que non institutionnels.
Dans la zone euro, comme mentionné, le BCE La Fed a franchi une nouvelle étape sur la voie de la baisse des taux. Bien sûr, comme le disent les banquiers centraux en période d'incertitude, la prochaine étape dépendra des données économiques. Lesquelles, concernant les deux autres trajectoires – celle des prix et celle de l'économie réelle – semblent indiquer que il y a de la place pour un assouplissement supplémentaireLa BCE n’a pas à s’inquiéter de la effets des droits sur les prix, même si l'UE devait imposer des droits de rétorsion sur les importations en provenance d'Amérique. Et dans tous les cas, force de l'euro – ou, mieux dit, la faiblesse du dollar – est en soi une resserrement des conditions monétaires dans la zone euro, un resserrement qui doit être pris en compte au moment de peser le pour et le contre d'une nouvelle baisse des taux directeurs de la BCE.
Il convient de noter le retour du pâte à tartiner italienne dans la « zone Draghi », vers quota quatre-vingt-dix: c'étaient les jours heureux de la Février 2021, lorsqu'un éclair d'enthousiasme suscité par l'arrivée de Mario Draghi à la tête du gouvernement avait provoqué l'effondrement de l'écart entre les rendements du Bund et ceux du BTP. Comme on le sait, cet enthousiasme n'a pas duré longtemps, et la lente usure du gouvernement Draghi, menée par un corps politique peu tolérant aux gouvernements techniques, a porté l'écart à sur les points 200 en l'espace de vingt mois. Il faut reconnaître que nous sommes redescendus de ces sommets, grâce à la gestion prudente des finances publiques de Giorgetti-Meloni.
En période de « Sell America » et de migration des investissements vers les actions AAA restantes, telles que Bund allemand, ces derniers auraient dû en bénéficier, si l'Allemagne n'avait pas annoncé une politique budgétaire plus souple et « frein à l'endettement » supprimé qui était inscrite dans la Constitution. Les deux facteurs se sont compensés, et les rendements globaux des Bunds à 10 ans ont peu évolué. Cependant, Les spreads BTp sont notre mérite et ce n'est pas la faute des autres, comme le démontre le fait que les spreads ont également diminué par rapport à AVOINE Français et à obligations Espagnol (voir graphique).
En ce qui concerne changement, la phase de déclin du continue dollar, qui remonte plus ou moins au début de l'offensive de Trump sur les tarifs douaniers, prouvant que « la sagesse des foules » réalise que La volonté de Trump de réduire le déficit commercial américain nécessite un dollar plus faibleLes droits de douane sont plus bruyants et plus dommageables que tout autre chose : c'est le taux de change du billet vert qui fait le plus gros du travail. Depuis les récents pics d'appréciation (automne 2022, lorsque le dollar a rompu la parité avec l'euro), La monnaie américaine s'est affaiblie de près de 20 % par rapport à l'euro Comparé aux plus bas de l'époque, va-t-il continuer à faiblir ? Si l'objectif – par « objectif », nous n'entendons pas une quête consciente, mais plutôt la « pente glissante » de la réalité – est de rendre le dollar plus compétitif, la réponse est : oui. Comparé à l'automne 2022, et si l'on considère non pas tant l'euro que l'ensemble des taux de change par rapport à 41 devises, Banque des règlements internationaux estime que l'affaiblissement du dollar, tant pour le échange efficace tant nominale que réelle (qui tient compte des différentiels d'inflation), était limitée à environ 4 %. En bref, le dollar est encore trop fort pour son propre bien.
La pièce de monnaie chinoise est plutôt resté – ou, mieux dit, s'est maintenu – relativement stable face au dollar. Dans le « paso doble » entre la Chine et les États-Unis dans les négociations sur les droits de douane, nul besoin de compliquer les choses avec l'arme des taux de change (il y a déjà suffisamment d'armes sur la table). Mais cela signifie que la faiblesse du billet vert face à l'euro s'est répercutée sur gains importants de compétitivité/prix pour les producteurs chinois par rapport aux producteurs de la zone euro (voir le taux de change Yuan/Euro (dans le graphique). Ce qui ne plaît certainement pas à ces derniers, qui doivent déjà concurrencer une Chine qui cherche d'autres débouchés pour ces produits qui sont absorbés dans une moindre mesure par le marché américain.
I marchés boursiers, qui semblaient maintenir leur optimisme récent, malgré une balance des risques à la baisse, doivent désormais faire face à des risques géopolitiques encore accrus par la confrontation armée Israël-Iran, qui s’ajoute aux tensions entre Israël et Gaza, entre la Russie et l’Ukraine, entre le Pakistan et l’Inde, et à d’autres tensions ailleurs dans le monde. L'équilibre des risques est encore plus déséquilibré, surtout dans Amérique, Lorsque le risque géopolitique interne – voir les Marines en Californie et les manifestations dans d’autres villes – ajoute aux incertitudes mentionnées ci-dessus.
Félicitations pour l'analyse détaillée et précise. 👏👏👏