Un artículo de Alfredo Macchiati en FIRSTonline ya ha dado cuenta de numerosas cuestiones críticas contenidas en un trabajo sobre Italexit publicado por Mediobanca Securities que incluye entre sus autores, además de los analistas de la casa, también a Marcello Minenna, el funcionario de la Consob que durante unos días fue consejero en Roma en la junta de Raggi. A las observaciones de Macchiati, añadimos otra que, a nuestro juicio, nos lleva a sacar conclusiones opuestas a las de los autores del trabajo.
El punto es muy simple. Según Mediobanca, en caso de salida del euro y posterior devaluación, Italia registraría una pérdida en sus valores que no pueden redenominarse en la nueva moneda, o un aumento en el equivalente en nuevas liras de la cantidad a devolver a el inversor que tiene derecho a ser reembolsado en euros. Sin embargo, habría una ganancia sobre los valores que podrían redenominarse. Esta última afirmación no es correcta, porque la devaluación de los valores convertidos en liras no generaría ni ganancia ni pérdida.
La renombrar, siempre que sea realmente posible, tendría el efecto de evitar una pérdida -la que en cambio se produce sobre valores que quedarían en euros o en terceras divisas- pero en ningún caso daría lugar a una ganancia. De ello se deduce que no es cierta la afirmación central del trabajo, según la cual Italexit no supondría un fuerte aumento de la ratio deuda/PIB, sino que incluso daría lugar a una pequeña ganancia, cuantificada en 8 millones.
En un próximo trabajo con Lorenzo Codogno, tratemos de hacerlo bien. Demos por sentadas las tres hipótesis clave en las que se basa el trabajo de Mediobanca: a) que los valores emitidos antes de 2013 pueden redenominarse, año en que se introdujo la Cláusula de Acción Colectiva (CAC) que prohíbe explícitamente la redenominación; b) que tras Italexit la lira se devalúa un 30% (lo que significa que el precio de una lira baja de, digamos, un euro a 0,70 euro); c) que las estimaciones de Mediobanca sobre el total de pasivos gubernamentales que no pueden redenominarse son correctas (incluidos derivados a valor de mercado y valores emitidos en terceras monedas): estos pasivos ascienden a la ordenada cifra de 1.092 millones de euros.
Pues bien, con una devaluación de la lira del 30%, el coste en liras devaluadas de esos 1.092 millones de euros aumentaría un 42,9%, es decir, el porcentaje de la apreciación del euro frente a la lira (el recíproco de 0,70 menos uno). En valor monetario, suponiendo un tipo de cambio inicial de 1 a 1 entre el euro y la nueva lira, esto significa que, tras la devaluación, la deuda aumentaría en 468 millones de liras, lo que supone 27 puntos porcentuales del PIB. Entonces el informe ratio deuda/PIB pasaría de 133% a 160% de la noche a la mañana. No es realmente un gran problema, ni nada por lo que valga la pena apresurarse.
También puede valer la pena señalar que, según Standard and Poor's, una redenominación se trataría como un incumplimiento, con todas las consecuencias del caso sobre la credibilidad del país y por tanto sobre la posibilidad de refinanciar la deuda pública en el mercado. Aquí, entonces, también está la hipótesis de que los títulos antiguos pueden renombrarse sin sufrir consecuencias demasiado graves.
En este escenario, sin opción de cambio de nombre, la deuda hoy al 133% aumentaría un 42,9% (siempre suponiendo que la lira se devalúe un 30%): +57 puntos porcentuales del PIB. La deuda se dispararía por tanto hasta el 190% del PIB. Esperemos que Mediobanca y también los economistas cercanos al 5 Estrellas afinen sus análisis. Todos nos involucramos.
