Trump fue elegido gracias a los votos decisivos de los estados manufactureros del Medio Oeste y los Apalaches, duramente golpeados por la globalización y un dólar fuerte. Entre los primeros tuits del recién electo presidente estuvo uno sobre la excesiva fortaleza del dólar. En los meses siguientes quedó claro quién estaba enojado con él. no con el Japón, considerado el aliado más cercano y leal. no con el China, al menos después de que Xi Jinping, con su visita a Washington, consiguiera derretir el hielo que se había ido formando entre ambos países (y después de que el renminbi comenzara a apreciarse frente al dólar hasta volver a los niveles de octubre pasado).
Trump lo tenía en Europa y sobre todo con la Alemania, acusado de competencia desleal debido a un euro enormemente infravalorado, como se refleja en el escandalosamente grande superávit por cuenta corriente de la eurozona.
Macron fue elegido triunfalmente gracias a la decisiva contribución de un electorado de centro y centroderecha que podría haber considerado el voto al estilo de Le Pen sobre inmigración, seguridad y el deseo de cambio, pero que al final hizo realidad el deseo de una moneda estable y segura (ciertamente más seguro que ese franco al que habría vuelto Le Pen). El euro más fuerte, a los ojos de los electores de Macron, es hoy la confirmación de la bondad de su elección.
En Alemania Merkel pretende presentarse a los votantes en septiembre no solo con un presupuesto equilibrado, pleno empleo y un auge económico aún muy sólido, sino también con el mensaje de que la elección de una moneda compartida no ha llevado a la inflación ni a la mutualización de la deuda. Por supuesto, el elector alemán, como ahorrador prudente que no va mucho más allá de la cuenta corriente en sus inversiones, no está contento con la rentabilidad de su cartera, pero con un euro apreciado se sentirá más satisfecho y confiado. En Italia no estamos acostumbrados a sentirnos más ricos cuando el euro se aprecia, pero en Alemania esta sensibilidad existe y genera satisfacción y consenso
Il Comercio de Trump, en la primera parte de este año, nos distrajo de los fundamentos haciéndonos pensar en una formidable reactivación de la economía estadounidense a través de los impuestos. Este relanzamiento aún no se ha producido, mientras que lo que sí hemos visto en Estados Unidos es un crecimiento cansado y apático, con tres trimestres consecutivos por debajo del 2% y la perspectiva de un 2017 que, a la postre, no será mucho mejor que el 2016 Todo ello en un contexto de pleno empleo, que lleva a la Fed a mantener la guardia alta y amenazar con subidas de tipos. Si el crecimiento fuera fuerte, las tasas más altas le darían fuerza al dólar, si el crecimiento en cambio es incoloro, la remota posibilidad de que la política monetaria restrictiva provoque una recesión hace que el dólar sea más riesgoso y menos atractivo.
La subida del euro no sorprende por su ocurrencia, sino por su llegada tan pronto. El razonamiento del mercado, hasta ayer, era de hecho simple y directo. El euro se recuperará cuando las tasas comiencen a subir e Dragones nos dice que las tarifas subirán más tarde (y tal vez mucho más tarde) que qe se acabara. Dado que Qe terminará a finales de 2018, el euro subirá a partir de 2019.
La realidad es evidentemente más compleja. Los bancos centrales, que a menudo se mueven juntos, han decidido que ha llegado el momento de dar un paso más hacia la normalización de la política monetaria (la última acción acordada fue el pasado mes de septiembre). Estados Unidos, Canadá y (tal vez) el Reino Unido acaban de subir o subirán las tasas pronto. Europa, que quiere dar a Italia otro año y medio de tipos bajos, hará su parte a través del tipo de cambio. El euro más fuerte tendrá un efecto moderadamente restrictivo tanto por las consecuencias directas sobre la balanza comercial como por el efecto depresivo sobre las bolsas europeas. El dólar más débil, por otro lado, facilitará que la Fed continúe subiendo las tasas.
En la segunda parte del año por lo tanto, nos moveremos entre 1.15 y 1.20. Los vaivenes seguirán los éxitos (o fracasos) de Macron y su reforma laboral. Si en septiembre vemos las barricadas en París y una reforma débil, el euro sufrirá. Si, por el contrario, vemos una derrota histórica de la unión francesa, el euro se fortalecerá.
También serán importantes Datos macro de EE.UU. y la aprobación o no de la reforma sanitaria en el Senado a mediados de julio (La reforma del sistema de salud facilitaría la reforma tributaria). En el frente fiscal, ya nadie habla del impuesto fronterizo, que le habría dado un gran impulso al dólar, pero la aprobación de una reforma de la mitad del tamaño seguiría siendo algo positivo para la moneda estadounidense (así como para el mercado de valores, por supuesto).
Más ayuda para el dólar podría provenir de las elecciones de la Fed de Trump a principios del próximo año. Algunos de los candidatos, como guerra, se están posicionando como defensores de tipos mucho más normales (y por tanto mucho más altos) de lo que estamos acostumbrados. Incluso Goodfriend y Taylor, aunque más cautos, van en esta dirección. Si, por otro lado, Trump quiere tasas solo un poco más altas, la elección recaerá en Cohn o en uno Yellen reconfirmado.
A quienes tienen dólares y quieren conservarlos (por diversificación, prudencia o simplemente porque no quieren correr pérdidas) les sugerimos no comprar más y comprar protección. Para compensar al menos parcialmente la pérdida será posible abrir posiciones largas en euros y posiciones cortas en yenes (el yen podría debilitarse frente al dólar y en todo caso no tiene los carry cost que tiene una corta directa de dólar). También se pueden considerar posiciones largas en dólares canadienses y cortas en dólares estadounidenses, según las oportunidades.
Hasta ahora Macron ha dado más impulso al euro que a las bolsas europeas. El euro y las bolsas tendrán que acostumbrarse a compartir los beneficios del nuevo marco. Sin embargo, la corrección en curso es una oportunidad de compra que debe utilizarse con prudencia, porque las valoraciones son altas y porque la mayor volatilidad dará lugar a oportunidades de compra aún mejores que esta en el segundo semestre. Para empezar a subir de nuevo, las bolsas de valores europeas necesitarán un euro estabilizado. Quienes puedan hacerlo podrían mitigar los riesgos comprando bolsas europeas con financiación en dólares.
En este contexto ya desafiante, también se debe tener en cuenta el reciente recordatorio de Yellen sobre los altos niveles alcanzados por los activos financieros. La última vez que Yellen dijo esto fue en mayo de 2015. Esa vez que el mercado dejó de subir durante 13 meses y durante este tiempo se permitió dos correcciones.
