La gestión de la deuda pública para los gobiernos de la eurozona en esta última parte del año será un juego de niños. Después de haber tenido que gestionar una cantidad de emisiones en la primera parte del año que alcanzó un registro histórico, en estos últimos meses del año el camino (salvo sobresaltos imprevisibles) es cuesta abajo: la perspectiva de diferenciales limitados, drástico disminución de los valores a emitir, cortes de tipos del BCE conocimiento. Una buena oportunidad para que los gobiernos, incluido Italia, revisen sus políticas de emisiones: por un lado, intentar ampliar los plazos, por el otro, pasar de una audiencia minorista a inversores internacionales. Sin embargo, el año que viene y hasta 2026 seguirán siendo años difíciles en el ámbito de la recaudación. Lo dice en esta entrevista. Luca Mezzomo, responsable responsable de Análisis Macroeconómico del centro de estudios de Intesa Sanpaolo.
La primera parte del año fue desafiante para los gobiernos, que tuvieron que lidiar con el aumento de los déficits públicos resultantes de la pandemia y la crisis energética, a la que Italia también añadió créditos fiscales vinculados a las bonificaciones: para hacer frente a esto, los gobiernos han tenido más recursos que alguna vez al mercado. ¿Cómo será la situación en esta última parte del año?
La oferta bruta de bonos estatales de la zona del euro colocada en la primera parte del año marcó un máximo histórico de 807 mil millones de euros, un aumento de 30 mil millones en comparación con el primer semestre de 2023. Pero la situación se aclarará en el tercer y cuarto trimestre. Según los programas publicados para el tercer trimestre por algunos emisores y nuestras previsiones, la oferta se reducirá drásticamente en el segundo semestre del año y, en particular, en el último trimestre, tanto en términos brutos como netos: se esperan emisiones brutas de 507 mil millones de euros en la segunda mitad del año (aproximadamente -40% en comparación con la primera mitad), mientras que las emisiones netas caerán a 119 mil millones (-66% en el semestre).
La atención sigue siendo alta sobre el nivel de los diferenciales. Este año Francia mostró signos de tensión cuando el presidente Macron convocó nuevas elecciones al día siguiente de las elecciones europeas. El rendimiento del Oat francés a diez años reaccionó con un aumento y, en consecuencia, el diferencial de rendimiento entre el Oat y el bund se amplió hasta 94,39 desde el mínimo del año de 30,34. ¿Cómo ve este indicador del interés de los inversores en los próximos meses?
La situación en Francia sigue siendo fluida, pero el diferencial se ha alejado de los máximos, aunque no ha vuelto a los niveles anteriores [hoy está en 65 pb, ndr.] pero, sobre todo, el temido efecto contagio no se ha producido, salvo brevemente. . Desde principios de año se ha podido observar una dinámica benigna de los diferenciales en la Eurozona, a pesar del incierto contexto macroeconómico y el alto nivel restrictivo de la política monetaria. En las últimas semanas el cierre de diferenciales ha continuado, apoyado en expectativas de crecimiento. recortes por parte de los bancos centrales. De cara al futuro, el mercado ve la situación de forma positiva. En cuanto a Italia, el diferencial con Alemania podría mantenerse entre 130 y 150 puntos básicos”.
¿Qué factores ayudaron a contener los diferenciales?
La mejora de las perspectivas ligadas al ciclo y la exclusión de un escenario de recesión severa favorecieron el cierre de los diferenciales. Los episodios de volatilidad registrados a finales de junio debido a la crisis política francesa y a finales de julio, tras la publicación de los datos del mercado laboral estadounidense, resultaron ser de magnitud modesta. En cuanto al nuevo Pacto de Estabilidad y Crecimiento, si lo aplican los Estados representará un factor atenuante: la perspectiva de una senda descendente de la deuda podría reducir las primas de riesgo. Dicho esto, sabemos que en los próximos años algunos estados, incluidos Italia y Francia, mostrarán un nuevo aumento en la relación deuda/PIB.
Para los departamentos del Tesoro de los Estados europeos, el problema de la cancelación de los títulos en poder del BCE sigue abierto y debe compensarse con una mayor oferta en el mercado. ¿Dónde estamos y cuáles son sus estimaciones para el próximo año?
El ajuste cuantitativo del BCE se intensificó en julio con la reducción de la cartera del PEPP (Programa de Compras de Emergencia Pandémica, ndr.) en 7,5 millones de media mensual. La reducción de la cartera del PEPP se suma a la relativa al APP (Programa de Compra de Activos, ndr.), acometida en marzo de 2023. Según datos de finales de agosto, la cartera del PSPP (Programa de Compra del Sector Público, uno de los cuatro componentes del Programa de Compra de Activos, ed.) ha disminuido en 160 mil millones desde principios de año. Nuestras estimaciones indican una salida total de bonos estatales del BCE de 255 mil millones en 2024, que aumentará a 389 en 2025. En lo que respecta a Italia, en los primeros cinco meses del año, "estimamos que la reducción de la cartera del PSPP ha aumentado la cartera del MEF apelar al mercado de 17 mil millones
Cuánto pesa la política sobre la deuda de los países de la eurozona, véanse las elecciones en Francia y Alemania y las peticiones de la UE
El resultado de las elecciones parlamentarias europeas y la consiguiente convocatoria de elecciones anticipadas en Francia provocaron una ampliación del diferencial OAT-Bund que, sin embargo, no provocó efectos de contagio en otros gobiernos de la zona del euro. Desde este punto de vista, parece que una gestión ordenada de las finanzas públicas, la perspectiva de una caída de los tipos y la credibilidad de los mecanismos de apoyo (véase Tpi, Instrumento de Protección de las Transmisiones) son más que suficientes para evitar fenómenos de pánico.
Esta semana entramos efectivamente en la temporada de recortes de tipos: el BCE decidirá este jueves y la Reserva Federal la próxima semana. ¿Cómo ve el impacto en la deuda pública?
El inicio de la fase de reducción de tipos debería ayudar en dos frentes. En primer lugar, frena el aumento del coste medio de la deuda. Las tasas nunca volverán a los niveles de 2021, pero la reducción de 125-150 puntos básicos que se espera hoy implica que el punto final del costo de la deuda será modesto. Por lo tanto, será una buena oportunidad para que los funcionarios del Tesoro se esfuercen en intentar alargar la vida de la deuda [hoy a una media de 6,89 años, ndr.]. En segundo lugar, facilita la colocación de deuda pública entre inversores institucionales, compensando parcialmente la reducción de las carteras del BCE.
Una vez que lleguemos a septiembre, ¿en qué punto se encuentra el programa anual de emisión de bonos del Tesoro italiano y su situación de caja?
Para los próximos meses, las perspectivas de tesorería son tranquilas: esperamos emisiones netas negativas en el cuarto trimestre, mientras que las emisiones brutas ascenderán a 109 mil millones, de los cuales 38 serán BOT.
¿Y la situación en los próximos años?
En los próximos años, hasta 2026, el MEF se encontrará gestionando flujos aún muy elevados de emisiones brutas y netas: la reducción prevista del déficit, por debajo del 3% para 2026, inicialmente apenas compensará el impacto en efectivo de los créditos fiscales generados en del pasado (ver Home Bonus, ed.) y la reducción de las carteras del BCE. En total, tendrá que pedir a los mercados alrededor de 150 mil millones, el año que viene, como en 2024, incluso cuando el BCE no renueve.
¿Cuánto aportan las privatizaciones?
Las privatizaciones no contribuirán de manera decisiva: después de todo, el gobierno también ha reducido sus estimaciones al 0,7% del PIB en un período de tres años.
El año pasado, las familias participaron significativamente en la emisión de bonos gubernamentales, cubriendo buena parte de ellos. El subsecretario de Economía, Federico Freni, afirmó que incluso en 2025 la línea del gobierno es "permitir que los ahorristas participen en la deuda" imaginando "que el año próximo también se emitirán bonos gubernamentales minoristas". ¿Las familias seguirán teniendo un peso significativo en las emisiones futuras?
En 2023, la cobertura de las emisiones netas provino principalmente de las familias, que absorbieron hasta 125 mil millones en títulos. Sin embargo, la demanda de los hogares está disminuyendo y, aunque al menos este año seguirá siendo sólida: la fase de reasignación de liquidez está muy avanzada y han surgido alternativas a los bonos gubernamentales. Estimamos que las familias podrían asignar otros 60 mil millones utilizando la liquidez que mantienen en cuentas corrientes. Pero, por supuesto, la bajada de tipos tiende a penalizar las compras minoristas.
Entonces, ¿quién ocupará el lugar del comercio minorista en las subastas del Tesoro?
Creo que la cobertura debería venir cada vez más del exterior, partiendo de niveles de exposición muy bajos. Ya en 2024 vemos señales claras en este sentido: las compras netas ascendieron a 57 mil millones en los primeros cinco meses y el diferencial demostró ser muy resistente durante las tensiones sobre la deuda francesa. Sin embargo, para que esto suceda, la política fiscal debe seguir siendo prudente y coherente con las reglas fiscales. Aparte de las implicaciones para los fundamentos crediticios, siempre que se respeten las reglas, también existe la valiosa garantía de que el BCE activaría la CCI, en caso de turbulencias injustificadas.
