La goleta Italia avanza
laItalia supera el EspañaNos referimos a hazañas económicas; es mejor no hablar de las futbolísticas.
Si observamos los datos más recientes de Salida compuesta del PMI (servicios + manufacturas) el sistema italiano se aceleró en mayo, continuando una tendencia ascendente iniciada en diciembre, mientras que el español se está desacelerando, al igual que el Alemania, Y el Francia sigue en dificultades.
¿Qué hay detrás de este resultado positivo en Italia? Para comprenderlo, conviene observar todo el primer cuarto del nuevo siglo. Una mirada que revela... albricias.
La buena noticia es que en estos últimos años tormentosos La economía italiana ha logrado mantenerse, en lugar de hundirse como ocurrió en crisis anteriores. De hecho, a partir de 2019... ella se comportó mejor De los socios europeos más grandes y elogiados, como Francia y Alemania. Incluso en los últimos trimestres y meses. Algunas cifras. En cuanto al PIB del primer trimestre de 2025, Italia registró un +6,3% con respecto al cierre de 2019, frente al +4,8% de Francia y el exiguo +0,3% de Alemania. Solo España obtuvo un mejor resultado: +8%. A modo de comparación, en el período 2007-2014, marcado por la doble recesión de 2007-9 y 2011-14, Italia sufrió un desplome del 8,9% del PIB, frente al -6,3% de España, el +6,1% de Alemania y el +3,9% de Francia.
El mérito del sistema empresarial y bancario…
Hay dos explicaciones para esto. comportamiento sin precedentesEl primero es microeconómico y el segundo es macroeconómico. Con base en el explicación microeconómica El sistema empresarial y bancario italiano tiene profundamente renovadoGanar eficiencia, reducir el apalancamiento, innovar, cambiar la combinación sectorial, aumentar la calidad de la producción, centrarse más en los mercados exteriores (la exportación y la internacionalización son un campo de entrenamiento extraordinario), aumentar el tamaño medio y, finalmente, adoptar la revolución digital. El último Informe del Banco de Italia, brillantemente resumido por... Gobernador Panetta En las Consideraciones Finales se habla de "signos de vitalidad"Y de"progreso real.
…y la del cambio de política económica
Esta explicación se basa en una motocicleta desde abajo, como si fuera La ciudad que se levanta de Boccioni. Por lo tanto, atribuye de forma más o menos explícita el mérito a los actores que actúan en el mercado (quienes, sin embargo, no se comportaron tan virtuosamente antes). Sin embargo, está entrelazado con la visión macro de la evolución italiana, de tres maneras diferentes. En primer lugar, el ajuste del sistema de producción fue... "forzado" darle dos recesiones violentas indicados anteriormente, que hayan llevado a cabo unaselección dura y empujó a las empresas a buscar en el extranjero la demanda que había disminuido en el país. No fue pan comido ni un mal necesario (la "restricción expansiva" es una invención estéril), pero así fue.
En segundo lugar, la mayor capacidad competitiva se observa en dos datos agregados vinculados por una relación causal: la persistencia superávit por cuenta corriente del comercio exterior (solo la crisis energética de 2022 puso la balanza en rojo) y la posición de acreedor hacia el resto del mundo, equivalente al 15% del PIB. Anteriormente, el saldo era pasivo y la posición neta era deudora en más de veinte puntos porcentuales. Aquí también, no sólo una reducción cíclica El aumento de la demanda interna (¡los italianos se empobrecieron!) que se produjo en esas recesiones jugó un papel importante, disminuyendo las importaciones y estimulando las exportaciones.
En tercer lugar, la Economía política Jugó un papel crucial en determinar el diferente desempeño entre entonces y ahora. Entonces Era ferozmente restrictivo, no solo en el presupuesto público, sino también en la transmisión de la política monetaria, debido a la violenta contracción del crédito. Esto explica tanto la pérdida del PIB como la Mal resultado en la reducción de la deuda pública/PIB (aumentó más de 31 puntos porcentuales entre 2007 y 2014). Entre 2020 y 2022, la política económica fue, con razón, expansiva Y esto no sólo ha apoyado el crecimiento, capacidad de producción defendida y aumentó la confianza, pero mantuvo bajo el aumento de la deuda/PIB (+1,8 puntos) en sí mismo y en comparación con lo ocurrido en los demás grandes países del euro. Lo que significa que Los mayores déficits han dado un impulso al PIB sin desestabilizar las cuentas públicas.
El ajuste fiscal ha detenido la carrera
Si desglosamos la tendencia de los últimos cinco años en dos subperíodos podemos ver cómo la fase de mejor rendimiento de la economía italiana cae en 2019-22 y es coincidió con el uso generalizado del apoyo público (bonos de súper edificios, incentivos para empresas por 4.0, diversos tipos de compensación) que han generado una fuerte aumento de la inversión fija brutaEn los próximos tres años (según las previsiones del FMI para 2025), el PIB italiano será volvió a marchar a su ritmo habitual, lo cual no es rápido. Mientras que el español tiene el pie de Aquiles veloz. El paso italiano destaca solo porque Alemania sufre la crisis del automóvil y el entorno masoquista de las finanzas públicas, ahora desperdiciado por el nuevo parlamento.
Es difícil no ver en la normalización del crecimiento italiano los efectos de Ajustar las cuerdas de las finanzas públicas, cuyo saldo primario estructural pasa del -4,8% del PIB en 2023 al +0,2% en 2025, debido principalmente a la supresión sustancial de los superbonos a la construcción (que sin embargo no tiene el impacto negativo de los recortes de pensiones implementados en 2012-13).
Entre los problemas a resolver están los bajos salarios reales
¿Qué impide que Italia, a la que un conocido bardo local canta como campeona mundial de las exportaciones manufactureras, alce el vuelo y encontrar el hilo perdido del crecimiento ¿Desde hace algunas décadas? En las Consideraciones Finales, Panetta indica algunas factores clave del origen antiguo: baja escolaridad (pero las empresas la exigen), dualismo territorial, fragmentación del tejido productivo (=empresas demasiado pequeñas: cuestión de mala gobernanza empresarial) y carga de la deuda pública.
Se puede añadir otra, también mencionada por el Gobernador, en el sistema contractual que mantiene los salarios reales bajo control, impidiendo que el consumo contribuya al crecimiento. En 2024, el salario bruto por empleado neto del aumento de precios (deflactor del consumo de los hogares) fueron 5% más bajo En 2000, fueron un 4% más altas en España, un 14% en Alemania y un 20% en Francia. En el último período, el de mejor rendimiento italiano, disminuyeron, mientras que se mantuvieron sin cambios en Alemania, bajaron ligeramente en Francia y aumentaron en España. Hay factores de composición: más empleados en trabajos peor remunerados que reducen la media. Sin embargo, aislar...industria manufacturera En el período 2019-24 se observa una disminución del poder adquisitivo de los salarios similar a la de toda la economía.
Se dice que para aumentar los salarios es necesario aumentar la productividad, y que esto depende de la innovación, por lo tanto, de las empresas. El vínculo causal puede entonces invertirse: para aumentar la productividad, deben aumentarse los salarios, a fin de obligar a las empresas a innovar;sería un incentivo más poderoso que los subsidios públicos.
Uno se puede consolar diciendo que algo pasó. compensación entre salarios y empleo, que ha aumentado y sigue aumentando como nunca antes; pero también la masa salarial real Obtuvo peores resultados que otros países europeos durante la época dorada del crecimiento italiano, e incluso peores que el PIB (mientras que en otros lugares obtuvo mejores resultados). Por lo tanto, no nos sorprendamos si las mejores fuerzas del país buscan oportunidades más gratificantes en el extranjero, contribuyendo así a la reducción del PIB potencial.
¿Deberes? ¿Qué deberes?
Mirando el mundo en general, la “guerra comercial(Desafortunadamente, hay muchas otras guerras en curso…). ¿Deberes? ¿Cuáles deberes? Las cifras, a diferencia de las opiniones que siguen indicando incertidumbre (aunque menos que antes) y desconfianza (aunque en menor grado), hacen pensar que la economía estadounidense, y en consecuencia sus socios, se están burlando de los deberes. De hecho, si los deberes de Trump fueran una persona, podríamos organizar un episodio extraordinario del programa de televisión. Quien lo vio No tanto, y no sólo porque en el espejo mágico de las estadísticas no hay rastro del reflejo de los propios deberes (como ocurre con los vampiros), sino también porque en el propio presupuesto federal sólo se ve un tímido alivio en forma de más ingresos.
Un ingreso contenido
“Estamos haciendo una fortuna con los aranceles: 2 millones de dólares al día”, miles de millones y miles de millones y miles de millones. Con su lenguaje de Tío Gilito (el nombre original, Scrooge, sería más apropiado), el presidente Trump se jactó de la efectos prodigiosos para las arcas federales De los principales aranceles que introdujo. Dos mil millones al día equivalen a más de setecientos mil millones al año: un alivio considerable para un presupuesto con un déficit considerable, que lo será aún más debido a la aprobación del presupuesto por el Senado. Sin embargo, según algunos cálculos, en mayo, el primer mes de plena vigencia del nuevo impuesto a las importaciones, se recaudaron 23 mil millones, lo que representa unos 280 mil millones al año, con un aumento del 190% con respecto a 2024. Sin duda, el avance de las importaciones y el embargo... de facto Con China y el aplazamiento de las empresas en la entrega de mercancías a la espera de los aranceles definitivos han influido en los datos. Pero las estimaciones más fiables indican que... rendimiento final No será muy diferente, y equivaldrá a menos del 1% del gasto de consumo. Esto explicaría la hasta ahora "invisibilidad" de los efectos de los aranceles sobre las variables macroeconómicas. Los efectos comenzarán a notarse especialmente en el segundo semestre del año.
La situación económica mundial se está derrumbando
Invisibilidad de los deberes o no, los datos de pedidos y producción globales Se plegaron en primavera.
El panorama sigue siendo variado según sectores y países. fabricar Es el que se ve más afectado por los deberes, siendo golpeado por ellos. Servicios, en cambio, sufren de laaumento de la incertidumbre Lo que provoca que familias y empresas pospongan sus planes de gasto. Los consumidores, por lo tanto, tienden a no querer ir de vacaciones a Estados Unidos, además de preferir todo lo que no sea "Hecho en EE. UU." (Hecho en EE. UU.). Hemos aprendido que es prematuro sacar conclusiones. Pero... La confusión sigue siendo grande y obstaculiza el progreso del sistema económico.
La inflación hacia el fatídico 2%
Del galope al trote y ahora casi al paso. potro de inflación Está obedeciendo las estrictas riendas de las políticas monetarias restrictivas. Pero también el agotamiento gradual de la búsqueda de salarios debido a los aumentos pasados del costo de vida. Anualmente, la dinámica de... precios básicos al consumidor, es decir, excluyendo los productos energéticos y alimentarios (sujetos a factores extraeconómicos y en todo caso más volátiles), cayó aún más en mayo en EE.UU., la eurozona e Italia.
La tendencia en el Estados Unidos, donde no hay indicios de un efecto arancelario (véase más arriba para una explicación). De hecho, la dinámica anualizada trimestral se ha enfriado considerablemente: 1,7 % en mayo, el nivel más bajo desde julio de 2024, frente al 3,8 % de enero pasado. Tampoco hay indicios en los precios al consumidor del aumento aún significativo de salarios estadounidenses: +3,9% anual en mayo, +4,3% con la misma composición ocupacional, +3,8% variación trimestral anualizada. Por otro lado, el mercado laboral sigue estando ajustado. Hasta el momento, ni siquiera hay indicios de ello. fuertes aumentos en los costos que se trasladan a los clientes, con aumentos en sus niveles más altos en dos años, según las encuestas empresariales. La impresión es que hay una desfase temporal entre las encuestas oficiales y las declaraciones de las empresas.
También enZona Euro los salarios ofrecidos han dejado de desacelerarse: +2,9% de crecimiento anual en abril, al igual que en los dos meses anteriores. Solo en Italia El crecimiento anual cayó al 1,6% desde el 3,0% en diciembre, pero la encuesta ISTAT sobre el mercado laboral en el primer trimestre de 2025 arroja un +4,1% respecto al mismo periodo de 2024. Algo no cuadra.
Por otro lado, los gerentes de compras globales informan que se está produciendo una recuperación. una nueva aceleración de los precios pagados y hechos pagar, sobre valores que no se observaban desde hace dos años y que son claramente superiores a las tasas prepandemia. El aumento del precio del petróleo Aviva este brote, a pesar de que fue causado principalmente por el bombardeo israelí contra Irán. En resumen, la inflación está disminuyendo con calma y las consecuencias del aumento de los aranceles se verán más adelante.
Las tasas divergen
Hay bajadas y olores de disminuciones en los tipos de interés clave de los Bancos Centrales (incluso ese Ruso ha relajado la política monetaria, aunque su tasa sólo ha subido del 21 al 20 por ciento… – y eso Indiana ha lanzado una rebaja de medio punto…). El BCE recortó las tasas, como se esperaba, pero dejó dudas sobre futuras caídas. Fed, que se reúne la próxima semana, probablemente dejará las tasas en su nivel actual, a pesar de las fuertes e intrusivas (por no decir obsesivas) advertencias de Trump. Pero A finales del verano, la Fed podría sumarse a las caídas en todo el mundo. Efectivamente, economías en desaceleración –como lo certifican el Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial– parecen justificar flexibilización monetaria (excepto en Estados Unidos, donde –véanse las reflexiones sobre el «dilema de la Fed» en «Lancette» de mayo– las presiones de los aranceles sobre los precios –retrasadas pero aún en el horizonte– invitan a la cautela). Así pues, ¿Por qué las tasas a largo plazo? – dominados en tiempos normales por los mercados y no por los Bancos Centrales – No muestran signos de descendencia, al contrario...?
Era el 6 de febrero de este año y el Secretario de Hacienda AusenteEn una entrevista con Fox News, afirmó que, claro, el presidente Trump quiere tasas más bajas, pero no le pedirá a la Reserva Federal que las baje (¿?). Más importante aún, afirmó que tanto él como el presidente estaban "intensamente concentrados" en la tasa. T-Bond a 10 añosEsto es comprensible, dado que esta tasa es crucial para financiar el déficit público. Bessent esperaba claramente que esta tasa disminuyera: por un lado, La varita mágica de Musk y DOGE habría reducido el gasto público, mientras que, por otro lado, la gran recuperación de la economía estadounidense – El auge que Trump había anunciado repetidamente – habría aumentado los ingresos fiscales, a pesar de las rebajas fiscales que, según Nuestro Hombre, se autofinanciaban. En resumen, un bono del Tesoro bien regulado solo podía bajar y, por lo tanto, facilitar la financiación del déficit. Pues bien, entonces (6 de febrero) el rendimiento del Enlace T era igual al 4.43%. Por un tiempo, pareció funcionar y a principios de abril, antes de la primera salva en la guerra comercial, el retorno Había caído al 4%. Pero luego volvió a subir en mayo, hasta el 4,58%. Hoy, gracias a la baja inflación de mayo, hemos vuelto al 4,42%. Lejos, en cualquier caso, de ese nivel que nos permitiría evitar la espiral déficit-intereses-deuda, y lejos del nivel que la economía necesita (la tasa real es superior a la tasa de crecimiento del PIB de EE. UU.). Y lo que es peor, T-Bond a 30 años (ver gráfico), que se refiere al largo plazo, tenía un rendimiento, el 6 de febrero, del 4,64% – hoy estamos en el 4,90%, pero también había superado, hace unas semanas, el umbral del 5%Lo que a Bessent & Co. le cuesta entender es que no basta con «centrarse» en el rendimiento de los bonos del Tesoro. Esto lo determinan los mercados, no los poderosos de la Tierra.. Y los mercados han dado claramente el pulgar hacia a la política presupuestaria de la Administración Trump.
Hemos dicho muchas veces que lo que daña a la economía real es sobre todo incertidumbreKeynes la llamó "incertidumbre irreducible", enmarcando una característica clave del modus operandi de la economía de mercado. Pero hay incertidumbre e incertidumbre. Y la que Trump y compañía han inyectado en los engranajes de la economía realmente pone palos en las ruedas, forzando... posponiendo las decisiones de gasto y socavando la confianzaY, si esto es cierto para la economía real, también lo es para la economía financiera.OBBBBA (One Big Beautiful Bill Act – sí, parece increíble, pero ese es el nombre oficial) en discusión en el Congreso garantiza un gran aumento del déficit y la deuda Público, ambos ya con niveles iniciales muy altos. Es comprensible que quienes deben financiar al gobierno estadounidense estén preocupados. Las tres agencias principales ya... . (S&P, Moody's, Fitch) Le quitaron la Triple A a Estados UnidosLo interesante es que hay 15 de los 50 estados americanos que conservan la Triple A; así que, si no confías en los T-Bonds, puedes comprar los bonos de losIdaho (el mayor productor de patatas entre todos los estados americanos) – y también hay dos empresas privadas con la Triple AMicrosoft y Johnson & Johnson. El bono del Tesoro a 30 años, que roza el 5% de rendimiento, es el emblema. de incertidumbre lo que pesa sobre las decisiones de los inversores, tanto institucionales como no institucionales.
en la eurozona, como se mencionó, el BCE Ha dado otro paso en la senda de la bajada de tipos. Por supuesto, como dicen los banqueros centrales en tiempos de incertidumbre, el siguiente paso dependerá de los datos económicos. ¿Qué datos, en cuanto a las otras dos trayectorias —la de los precios y la de la economía real—, parecen sugerir que... Hay margen para una mayor flexibilizaciónEl BCE no tiene por qué preocuparse por la efectos de los deberes sobre los precios, incluso si la UE impusiera aranceles de represalia a las importaciones procedentes de Estados Unidos. Y, en cualquier caso, fuerza del euro –o, mejor dicho, la debilidad del dólar– es en sí misma una endurecimiento de las condiciones monetarias en la eurozona, un ajuste que debe tenerse en cuenta al sopesar los pros y contras de otro recorte de los tipos clave del BCE.
Cabe destacar el regreso de la Propagación italiana en la zona 'Draghi', hacia cuota noventa:Esos fueron los días felices de la Febrero 2021, cuando un destello de entusiasmo por la llegada de Mario Draghi al frente del Gobierno provocó que la brecha entre los rendimientos del Bund y los del BTP se desplomara. Como sabemos, el entusiasmo no duró mucho, y el lento desgaste del Gobierno de Draghi, por parte de un cuerpo político que no toleraba bien los gobiernos técnicos, llevó el diferencial a... sobre puntos 200 en el espacio de veinte meses. Hay que reconocer que bajamos de esos picos, gracias a la prudente gestión de las finanzas públicas por parte de Giorgetti-Meloni.
En tiempos de 'Vender América', y migración de inversiones hacia las restantes acciones AAA, como Bund alemán, estos últimos deberían haberse beneficiado de ello, si no fuera por el hecho de que Alemania anunció una política presupuestaria más flexible y Se eliminó el 'freno de la deuda' que estaba escrito en la Constitución. Ambos factores se compensaron, y los rendimientos generales del bono alemán a 10 años variaron poco. Sin embargo, Los spreads BTp son nuestro mérito y no es culpa de otros, como lo demuestra el hecho de que los diferenciales también han caído en comparación con AVENA Francés y a Bonificaciones Español (ver gráfico).
Con respecto a cambio, la fase de declive continúa dólar, que se remonta más o menos al comienzo de la ofensiva de Trump sobre los aranceles, lo que demuestra que "la sabiduría de las multitudes" se da cuenta de que La búsqueda de Trump de una reducción de los déficits comerciales de Estados Unidos requiere un dólar más débilLos aranceles hacen más ruido y daño que cualquier otra cosa: el trabajo duro lo hace el tipo de cambio del dólar. Desde los máximos recientes de apreciación (otoño de 2022, cuando el dólar rompió la paridad con el euro) La moneda estadounidense se debilitó casi un 20% frente al euro En comparación con los mínimos de aquella época. ¿Seguirá debilitándose? Si el objetivo —y por «objetivo» no nos referimos a una búsqueda consciente, sino a la «pendiente resbaladiza» de la realidad— es hacer que el dólar sea más competitivo, la respuesta es sí. En comparación con el otoño de 2022, y considerando no tanto el euro como el complejo de tipos de cambio frente a 41 divisas, Banco de Pagos Internacionales estima que el debilitamiento del dólar, tanto por el intercambio efectivo Tanto nominal como real (que tiene en cuenta los diferenciales de inflación), se limitó a solo alrededor del 4%. En resumen, El dólar todavía está demasiado fuerte para su propio bien.
La moneda china En cambio, se ha mantenido —o, mejor dicho, se ha mantenido— bastante estable frente al dólar. En el «paso doble» entre China y Estados Unidos en las negociaciones arancelarias, no hay necesidad de complicar las cosas con el arma de los tipos de cambio (ya hay suficientes armas sobre la mesa). Pero esto significa que la debilidad del dólar frente al euro se ha trasladado a grandes ganancias de competitividad/precio para los productores chinos en comparación con los productores de la eurozona (véase el tipo de cambio) Yuan/euro en el gráfico). Lo cual ciertamente no agrada a estos últimos, que ya tienen que competir con una China que busca otras salidas para aquellos productos que son absorbidos en menor medida por el mercado estadounidense.
I los mercados de valores, que parecían mantener su optimismo reciente, a pesar de que el balance de riesgos estaba a la baja, ahora deben lidiar con riesgos geopolíticos incrementados aún más por el enfrentamiento armado. Israel-Irán, lo que se suma a las tensiones entre Israel y Gaza, Rusia y Ucrania, Pakistán e India y otras diversas en otras partes del mundo. El balance de riesgos es aún más desequilibrado, especialmente en América, Donde el riesgo geopolítico interno – ver a los Marines en California y las protestas en otras ciudades – se suma a las incertidumbres mencionadas anteriormente.
Felicitaciones por el análisis detallado y preciso. 👏👏👏