Rezession oder nicht? Die Wirtschaft hängt vom ungewissen Ausgang des Tauziehens zwischen rückläufiger Produktion und boomendem Dienstleistungssektor ab

ECHTE INDIKATOREN
Rezession oder keine Rezession, hier ist die Frage. Ohne Hamlet zu stören, gibt es drei gute Gründe, über die beunruhigende Katastrophe für Verbraucher, Unternehmen und Investoren sowie Regierungen und Zentralbanker nachzudenken. Mit einer Prämisse.

Heutzutage gab es (oder fast) keinen Ökonomen vor einem Jahr, der nicht den Beginn einer Kontraktion der Wirtschaftssysteme vorhergesehen hätte, bei der Angebot und Nachfrage zusammengedrückt würden der Amboss der Energie- und Nahrungsmittelkrise und der Hammer der Zinssätze von den Zentralbanken erhoben, um die Inflation zu senken. Herbst und Winter sind vergangen, ohne dass es zu der Katastrophe kam. Also gut? Nein, denn viele befürchten immer noch, dass die Vorhersage wahr war einfach falsch im Timing und die mit einem Jahr Verspätung stattfinden wird. Die Frage bleibt also brennend aktuell, auch im Lichte des Folgenden drei Gründe.

Der erste Grund ergibt sich aus der Lektüre aktueller Daten zur Lage der Weltwirtschaft. Wo gibt es ein gewaltiges Tauziehen zwischen dem verarbeitenden Gewerbe, das bereits schrumpft, und dem „Rezession ja – Rezession nein“ wirkt sich das aus Investitionsentscheidungen real (Unternehmen) und finanziell (Sparer) und macht sie umsichtiger, wodurch die Wahrscheinlichkeit verringert wird, den Abschwung im Konjunkturzyklus zu vermeiden.

Also, helfen Sie verstehen, was passiert und die Darstellung dessen, was passieren könnte, kann eine rettende Wirkung auf das unmittelbare Schicksal von Arbeitnehmern, Unternehmern und Sparverwaltern haben. Versuchen wir, das Knäuel der drei Gründe zu entwirren, auf der Suche nach dem wahrscheinlichsten Szenario, einer Art Heiligem Gral.

Um die Frage zu beantworten, wer das Tauziehen zwischen dem tertiären Sektor und der Industrie gewinnen wird, betrachten wir zwei Aspekte. Erstens ist die Fertigung nicht nur das „Maschinenraum» des Wachstums, weil es Innovation hervorbringt, die sich dann, in Güter integriert, im gesamten System ausbreitet und somit die allgemeine Produktivitätssteigerung fördert, aber es ist auch die zyklischer Sektor schlechthin. Tatsächlich löst es diese aus Gebrauchs- und Investitionsgüter deren Nachfrage diskretionär ist und von den finanziellen Bedingungen, der Kaufkraft und den Erwartungen abhängt. Daher hat es im Wirtschaftssystem zwar direkt nur wenig Gewicht (ein Zehntel in den USA, ein Sechstel im Euroraum, sogar noch mehr in China), bestimmt aber sowohl langfristig als auch kurzfristig sein Schicksal. Anscheinend sollte also das verarbeitende Gewerbe gewinnen.

Aber hier greift der zweite Aspekt ein: in der heutigen Zeit Voreingenommenheit in der Nachfrage durch die Pandemie verursacht. Tatsächlich wurde die Rezession im Jahr 2020 aufgrund von Einschränkungen der Bewegungsfreiheit und des gesellschaftlichen Lebens vom Dienstleistungssektor (normalerweise antizyklisch) angeführt, und die Erholung wurde vom verarbeitenden Gewerbe vorangetrieben, da die Unternehmen die verlorene Zeit bei der Befriedigung der Nachfrage wettmachten angesammelte Bestellungen und warum neue Frage er fügte hinzu.

Neue Frage von Menschen, die nicht in der Lage waren, für Dienstleistungen Geld auszugeben, und stattdessen langlebige Haushaltsgüter kauften. Nachfrage nach Unternehmen, die ihre Organisation an die neue Arbeitsweise, an Gesundheitssicherheitsmaßnahmen, an globale Lieferkettenunterbrechungen, an den grünen und digitalen Wandel und an staatliche industriepolitische Anreize angepasst haben. Öffentliche Forderung, die Wirtschaft zu unterstützen, aber auch die Gesellschaft besser mit Infrastruktur auszustatten. Dieser große anfängliche Aufschwung im verarbeitenden Gewerbe konnte nicht von Dauer sein, zumindest was den Teil betrifft, der mit Eventualfaktoren zusammenhängt. Und da es sich zum Teil um eine Vorwegnahme zukünftiger Ausgaben handelte (es macht keinen Sinn, brandneue Kühlschränke zu ersetzen, weil sie gerade ausgetauscht wurden...), löste dies die nächste Phase der Trägheit aus.

Zusätzlich zu diesem unvermeidlichen und natürlichen Rückgang der Anfragen mit der Wiedereröffnung Die Verbraucher haben die Nachfrage verändert in Richtung Reisen, Zusammenkünfte, soziale Aktivitäten, Unterhaltung … Mit anderen Worten: Dienstleistungen. Wie sie die verlorene Zeit aufholen sollten. Und das ist normal Verhaltensumkehr Sie lassen die Produzenten materieller Güter leiden, indem sie Ressourcen für immaterielle Güter bereitstellen. Um den wahren Gesundheitszustand des Wirtschaftszyklus zu verstehen, sollte daher die Analyse der Wirtschaftslage von diesen Faktoren bereinigt werden, die nicht auf die Gesundheit des Wirtschaftssystems zurückzuführen sind. Es gibt jedoch keinen statistischen Filter oder kein Datenbereinigungssystem, das dies ermöglicht.

Ebenso selbstverständlich sind davon auch Industriegüter betroffen, die häufig auf Raten gekauft oder geleast werden, weil sie mit hohen Ausgaben für Familien- und Unternehmensbudgets verbunden sindErhöhung der Geldkosten. Letzteres verschlimmert den Abschwung in der Industrie, weil es die Finanzierung dieser Anschaffungen weniger bequem macht. Darüber hinaus verringert der Anstieg der Zinssätze durch die Erhöhung des Schuldendienstes (wie diejenigen wissen, die Hypotheken mit variablem Zinssatz aufgenommen haben, die in vielen Ländern die Norm sind) die Kaufkraft und wird sich über kurz oder lang auch auf den Konsum auswirken von Dienstleistungen.

All dies führt jedoch nicht unbedingt zu einer Rezession, aber durchaus Verhaltensnormalisierung und die Verteilung der Ausgaben zwischen den Sektoren. Dies führt nicht zwangsläufig zu einer Rezession, denn die heutigen Ausgaben bedeuten mehr Arbeitsplätze und mehr Einkommen, was sich morgen in höheren Ausgaben niederschlägt. Für eine weitere Fahrt mit dem Billigkarussell. Daher konnten wir im Herbst zwischen Normalisierung und höheren Einnahmen-Ausgaben einen neuen Aufschwung bei Industriegütern und eine Abschwächung des tertiären Sektors beobachten.

Der gespaltene Trend zwischen Industrie und Dienstleistungen spiegelt sich auch in der wider dem Vertrauenund ist sein Spiegelbild. Tatsächlich gibt es in Amerika und Europa i Die Verbraucher, die weiterhin den „Schatz“ „verbrauchen“, der zurückgelegt wurde, als es nicht möglich war, das Haus zu verlassen, und die von den hervorragenden Bedingungen des Arbeitsmarktes profitieren, bestätigen den Optimismus, während die Unternehmen, insbesondere das verarbeitende Gewerbe, sind pessimistisch.

All dies lässt sich in mehr oder weniger ausgeprägter Intensität in fast allen großen Volkswirtschaften beobachten. Die jedoch keineswegs im gleichen Formzustand sind. Insbesondere in Verwenden il Nowcasting Im zweiten Quartal ergibt sich ein weiterer annualisierter BIP-Anstieg von 2 % und mehr. Und im ersten Quartal wäre es ohne den Lagerabbau um +4,2 % gestiegen. Denn an einem bestimmten Punkt endet die Dekumulierung und die Akkumulation beginnt von neuem ... Auch dank der großen Datenmenge ist es in den Vereinigten Staaten möglich, die Funktionsweise des oben beschriebenen Mechanismus von Ausgaben-Beschäftigung-Einnahmen-Ausgaben live zu beobachten: die Die Schaffung von Arbeitsplätzen geht weiter, so sehr, dass die Arbeitslosenansprüche wieder zurückgehen, und die echte Lohnrechnung Es ist wieder in einem guten Tempo gestiegen und hat Treibstoff für andere Ausgaben geliefert.

Im Gegenteil, dieEurozone erscheint schwieriger. Der Rückgang der Industrietätigkeit ist stärker, ebenso wie die Verlangsamung im tertiären Sektor. Dies scheint im Einklang mit dem Ausmaß der Auswirkungen des Energie- und Nahrungsmittelschocks zu stehen, der für die USA zu einer Verbesserung der Lage geführt hat Geschäftsbedingungen (Sie sind Nettoexporteure von Kohlenwasserstoffen und Agrarrohstoffen), während die Rechnung für die EU und das Vereinigte Königreich sehr hoch war. Zwar sind die Kosten für viele Rohstoffe zurückgekehrt, allerdings nicht auf dem Vorkriegsniveau.

Wieder die China Nur wenige Monate nach der Abkehr von der starren Null-Covid-Politik scheint es sich bereits um einen Abschied zu handeln. Allerdings weist es den trockensten wirtschaftspolitischen Staub auf: Der Haushaltssaldo 2023 (% des BIP) wird in den USA auf 5,4 %, in der Eurozone auf 3,4 % und in China auf 3 % geschätzt. Darüber hinaus kann es sich dank der nicht vorhandenen Inflation und der direkten Intervention von Banken und anderen Großunternehmen eine Lockerung der Geldpolitik leisten.

Zum Schluss dieItalien bestätigt, dass es dank Investitionen, Beschäftigung und Exporten Bestand hat. Es stimmt, dass die Vertrauensindizes, wie auch anderswo, schlechtes Wetter für Unternehmen (allerdings mit branchenspezifischen Unterschieden) und gutes Wetter für Verbraucher melden. Und dass die PMI-Produktionskomponente auf einen starken Rückgang im verarbeitenden Gewerbe und eine Stagnation im tertiären Sektor hinweist, die Unternehmen ihre Investitionen jedoch sogar beschleunigen (Umfrage der Bank von Italien). Wir nennen es kein Wunder, aber es ist etwas Neues im Vergleich zu dem, was wir bis kurz vor der Pandemie beobachtet haben.

INFLATION

„Matilde, Es gibt keine Inflation mehr„Es ist weg“, jubeln die Finanzmärkte nach dem Bingo über die Änderung der amerikanischen Verbraucherpreise im Juni. Unwissende Nachahmer einer berühmten Fernsehwerbung von vor fast sechzig Jahren, brillant konzipiert von Armando Testa.

Gibt es wirklich keine Inflation mehr? Dort Temperaturverfall der Preise, auf Produktion und Konsum, ist eindeutig und unanfechtbar. Auch hier folgt es der oben erwähnten Dichotomie zwischen Fertigung und Dienstleistungen. Und auch hier gibt es deutliche Unterschiede zwischen den Wirtschaftssystemen.

für die SektorenDer Unterschied kann durch verschiedene Faktoren erklärt werden: die Herstellung inkorporiert mehr Rohstoffe während ich Dienstleistungen sind intensiver als Arbeit, und die Rohstoffe gingen zurück, da die Arbeitskosten weiter stiegen; die Unterbrechung von Wertschöpfungsketten Die verarbeitende Industrie ist durch einen Mangel an Halbfertigprodukten, deren Steigerung und höhere Transportkosten betroffen, und jetzt, da die Spannungen vorbei sind, geschieht das Gegenteil; Der Anstieg der Tarife und die geringere Nachfrage haben produzierende Unternehmen dazu veranlasst, Lagerhäuser zu veräußern (über die Dienstleistungen nicht verfügen) und den Verkauf mit Rabatten fördern, während die hohe Auslastung der Produktionskapazitäten im tertiären Sektor Beförderungen verhindert; der Niedergang von internationaler Handel senkt die Transportkosten zusätzlich.

All dies ist deutlich in der zu sehen Preiskomponente des PMI: Im tertiären Sektor ist die Dynamik immer noch deutlich höher als bei Industriegütern, sowohl bei den Kosten der Inputs als auch bei den Output-Preislisten und auch im Vergleich zu den Rhythmen vor der Pandemie. Es gibt eine Rückkehr, aber langsamer als im mittleren Teil des Jahres 2022.

Die entscheidenden Fragen sind: Jetzt, da der Rückgang der Rohstoffpreise vorbei ist und tatsächlich, wenn die Rezession vermieden wird, ein Anstieg wahrscheinlich ist, woher eine weitere Desinflation kommen wird? Wenn der wichtigste „Rohstoff“ Arbeit ist und diese knapp bleibt, wie der Lohndruck nachlässt? Fragen, die Zweifel an der weiteren Abkühlung der Preise aufkommen lassen.

Hinzu kommen die starken Unterschiede zwischen den Wirtschaftssystemen. In USA Die Gesamtinflation sank auf 3,0 % und die Kerninflation auf 4,8 %. Und es gibt diejenigen, die den Rückgang sogar noch schneller und stärker schätzen und den jährlichen Anstieg im Juli auf 2,1 % schätzen (während die Nowcastings einen Anstieg von 3,4 % beziffern). Im Gegensatz dazu ist die Dynamik der Stundenlöhne sie beschleunigte sich erneut (4,8 % über drei Monate auf Jahresbasis im Juni, gegenüber 3,4 % im März) und der Trend, der die Auswirkungen der Umstrukturierung des Berufsverkehrs berücksichtigt, liegt einige Prozentpunkte über der Dynamik vor der Pandemie.

nell 'EurozoneAndererseits steigen die Verbraucherpreise auf insgesamt 5,5 % pro Jahr und 6,8 ​​% pro Jahr Core. Es ist nicht bekannt, wie stark die Arbeitskosten steigen werden (ein bisschen Fahren bei ausgeschaltetem Licht in der Nacht, ohne es „Emotionen“ zu nennen!), aber da die Arbeitslosenquote auf historischen Tiefstständen liegt und Regierungen und Unternehmen auf der Suche nach Personal und Löhnen sind sind sie können nur steigen. Endlich, das China es befindet sich in völliger Deflation.

Sicher ist, dass es keine Rückkehr in die Welt von geben wird drohende globale Deflation und es ist in der Tat wahrscheinlich, dass die Abkühlung der Gehälter und Preislisten von nun an länger und langsamer vonstatten gehen wird.

PREISE UND WÄHRUNGEN

Der Hauptzinssatz der Finanzmärkte – der T-Bond mit 10 Jahren Laufzeit – hatte 4 % überschritten, bevor er nach den guten Daten zur US-Inflation zurückging. Aber im Allgemeinen Preise sie bleiben hoch, was den verschuldeten Staaten sicherlich nicht gefällt (auf dem Podium steht). Italien). Und dafür gibt es mindestens drei Gründe: Einerseits die Absichten der Zentralbanken (Fed, BoE und EZB) Ich bin noch kriegerisch (auch wenn andere – Japan, Südkorea, Australien, Neuseeland – fest geblieben sind – oder bleiben werden – und das chinesische Land den Leitzins sogar gesenkt hat). Auf der anderen Seite, die Weltwirtschaft hält, und selbst wenn es langsamer wird, es hält länger als erwartet zur Erhöhung der Geldkosten. Dieser zweite Grund hängt mit dem ersten in dem Sinne zusammen, dass der Zentralbanken, die von weiteren Zinserhöhungen abgehalten werden könnten, wenn sie eine Rezession im Weißen ihrer Augen sehen, Sie werden von einer Wirtschaft getröstet, die nicht aufgibt und deshalb bestehen sie auf der Einschränkung (während der Kubakrise 1962, als das russische Schiff mit den Raketen Richtung Havanna fuhr, sagte Chruschtschow: „Ich stoße mein Schwert hinein, bis ich keinen Widerstand mehr finde…“).

Der letzte Grund liegt in derInflation was in der Version, die Nahrung und Energie ausschließt, fällt zu langsam (USA) oder fällt nicht (Eurozone)und ist ohnehin weit von dem von den Zentralbanken gesetzten 2 %-Ziel entfernt. Apropos 2 %: Es gäbe ernsthafte Gründe, ihn etwas anzuheben. Es gibt Dutzende von Zentralbanken, die das formulieren Ziel um eins Gabel, wobei die Obergrenze (und oft nicht unwesentlich) die überschreitet 2%, aber die Fed und die EZB wollen ihre 2 % nicht antasten: Sie befürchten, ihre Glaubwürdigkeit zu verlieren, wenn sie dies tun, während die Inflation deutlich über diesem „Heiligen Kelch“ liegt.

Die Fed scheint in ihrem hartnäckigen Anti-Inflations-Kreuzzug die von ihr kommenden Signale zu ignorieren Umkehrung der Renditekurve (siehe Grafik). Eine Umkehrung (Renditen 10-jähriger Staatsanleihen reagieren empfindlicher auf den Leitzins der EZB, minus 10-jährige Renditen), die es in diesem Ausmaß seit den Zeiten der brutalen Straffung nicht mehr gegeben hat Paul Volckerzwischen Ende der Siebziger und Anfang der Achtziger. Diese Umkehr wird traditionell als „Kanarienvogel im Bergwerk“ der Rezession angesehen: Die Fed erhöht die Geldkosten und dieser Anstieg verursacht die Rezession; Die Märkte gehen daher davon aus, dass sich die Wirtschaft verlangsamt, was zu einer geringeren Nachfrage nach langfristigen Mitteln führt und somit der kurzfristige Zinssatz höher wird als der langfristige Zinssatz, was zukünftige Zinssätze widerspiegelt. Was vernünftig erscheint, aber Vielleicht hat die Fed recht, wenn sie sich über die Trendwende nicht allzu viele Sorgen macht. Wie der Nobelpreisträger Paul Krugman feststellt, bedeutet dies nicht, dass die Trendwende an sich ein ursächlicher Faktor für die Rezession ist. Die Umkehr hängt davon ab, was die Märkte von der Entwicklung der Fed-Zinsen erwarten: eine Erhöhung, gefolgt von einer späteren Senkung. In diesem aus den oben genannten Gründen ungewöhnlichen Zyklus kann man sich nicht auf die Signale der Zinsstrukturkurve verlassen: Die Rezession in den USA kann noch vermieden werden. Umso mehr die Verlangsamung der Inflation in den US-Daten vom Juni legt nahe, dass die Fed sei es jetzt kurz vor dem Ende des Kreuzzugs.

Übrigens auch in Deutschland Die Zinsstrukturkurve ist invertiert, wenn auch nicht so stark wie in Amerika. In Italien Es gibt keine Umkehrung, sondern nur – wie wir bereits gesagt haben – weil das politische Risiko und die Fragilität der hohen Staatsverschuldung strukturell den 10-Jahres-Zinssatz belasten. Aber die Märkte scheinen sich über die Risiken und Schwächen Italiens jedenfalls keine Sorgen zu machen: die Verbreitung Sie behalten gut temperiert, beide in Richtung Bund als zu Bonos.

Die Situation in Europa sie ist anders. Die Verlangsamung der Gesamtinflation ist weniger ausgeprägt als in den USA und geht in den USA nicht zurück, sondern steigt sogarIndex Core (hauptsächlich aufgrund der Deutschland, Wo die Core ist um mehr als einen Punkt gestiegen). Dort EZB, auch unter dem deutschen Prod, wird den Leitzins weiterhin (zu Recht) in die Höhe treiben (der übrigens viel niedriger ist als der amerikanische).

Diese Kluft zwischen den beiden Seiten des Atlantiks war nicht vorhersehbar (sowohl der starke Rückgang der US-Inflation als auch der Anstieg der Rate). Core in Deutschland waren sie nicht auf dem Radar der Analysten). Was erklärt – kommen wir zum Devisenmarkt – der starke Fall des Dollars, verbunden mit den unterschiedlichen Perspektiven auf die Leitzinsen in den USA und in der Eurozone. Um das wieder gut zu machen, was wir in der letzten Lancette gesagt haben („...nachdem er 1,10 gegenüber dem Euro erreicht hat, stabilisiert sich der Dollar um 1,07, und es gibt keine großen Gründe, nach oben oder unten zu schnappen“), wohin wird sich der Dollar entwickeln? nach Überschreiten von 1,12 gegen Euro?

Der Eindruck ist, dass die Quoten erreicht wurden (Der Dollar fiel gegen alle, nicht nur gegenüber dem Euro) stellen eine dar neue Normalität für die amerikanische Währung, es sei denn – natürlich – das Übliche Vorbehalt bezüglich geopolitische Risikenzu verbessern. chinesische Münze, der ebenfalls gegenüber dem Dollar zulegte, jedoch gegenüber dem Euro verlor (siehe Grafik), ein Zeichen dafür Es geht nicht nur um einen starken Euro, sondern auch um einen schwachen Yuan. Eine Schwäche, der viel zu verdanken ist Schwierigkeiten der chinesischen Wirtschaft.

I Mercati Azionari haben positiv auf den Rückgang der US-Inflation reagiert, aber die zugrunde liegenden Zweifel bleiben bestehen. Zweifel im Zusammenhang mit Gewinne von US-Unternehmen, die, wie letzten Monat erwähnt, Sie haben mit den Zitaten nicht Schritt gehalten. Die USA können eine Rezession zwar vermeiden, aber zwei Jahre (2023 und 2024) können sie nicht verhindern Geringes WachstumTraumer Druck auf die Unternehmensgewinne, auch angesichts der Lage auf dem Arbeitsmarkt, die Lohnerhöhungen begünstigt. Im Finanzsektor, insbesondere wiegt auch die regulatorische Strenge Das nächste Unterfangen, das (für die kleineren amerikanischen Banken) bereits in den Lancets vom letzten Mai erwähnt wurde, nun aber auch für die größeren erhofft wird.