La Staatsschuldenmanagement Für die Regierungen der Eurozone wird es in dieser letzten Jahreshälfte ein Kinderspiel sein. Nachdem wir in der ersten Jahreshälfte eine Menge an Emissionen bewältigen mussten, die sich auf ca historische Aufzeichnung, in diesen letzten Monaten des Jahres geht es (abgesehen von unvorhersehbaren Erschütterungen) bergab: die Aussicht auf begrenzte Spreads, drastisch Rückgang der auszugebenden Wertpapiere, Schnitte von EZB-Zinssätze in Sichtweite. Eine gute Gelegenheit für Regierungen, darunter auch Italien, die Emissionspolitik zu überprüfen: Einerseits versuchen sie es Fristen verlängern, auf der anderen Seite der Übergang von einem Einzelhandelspublikum zu internationale Investoren. Das nächste Jahr und bis 2026 werden jedoch weiterhin herausfordernde Jahre an der Sammlungsfront sein. Das sagt er in diesem Interview Luca Mezzomo, Verantwortlich verantwortlich für die makroökonomische Analyse des Studienzentrums von Intesa Sanpaolo.
Der erste Teil des Jahres war für die Regierungen eine Herausforderung, da sie mit dem Anstieg der öffentlichen Defizite infolge der Pandemie und der Energiekrise zu kämpfen hatten, zu der Italien auch mit Boni verbundene Steuergutschriften hinzufügte: Um damit umzugehen, standen den Regierungen mehr Mittel zur Verfügung als jemals auf den Markt. Wie wird die Situation in dieser letzten Jahreshälfte sein?
Das Bruttoangebot an Staatsanleihen im Euroraum, das in der ersten Jahreshälfte platziert wurde, markierte mit 807 Milliarden Euro ein Allzeithoch, ein Anstieg um 30 Milliarden im Vergleich zum ersten Halbjahr 2023. Doch die Situation wird sich in den USA entspannen drittes und viertes Viertel. Basierend auf den von einigen Emittenten für das dritte Quartal veröffentlichten Programmen und unseren Prognosen wird sich das Angebot im zweiten Halbjahr und insbesondere im letzten Quartal sowohl brutto als auch netto drastisch reduzieren: Es wird mit einem Bruttoemissionsvolumen von 507 Milliarden Euro gerechnet im zweiten Halbjahr (ca. -40 % im Vergleich zum ersten Halbjahr), während die Nettoemissionen auf 119 Milliarden sinken (-66 % im Vergleich zum Halbjahr).
Die Höhe der Spreads bleibt weiterhin im Fokus. In diesem Jahr zeigte Frankreich Anzeichen von Spannung, als Präsident Macron am Tag nach der Europawahl Neuwahlen ausrief. Die Rendite des zehnjährigen französischen Hafers reagierte mit einem Anstieg und in der Folge vergrößerte sich die Renditedifferenz zwischen Hafer und Bund auf 94,39 gegenüber dem Jahrestief von 30,34. Wie schätzen Sie das Anlegerinteresse in den kommenden Monaten ein?
Die Situation in Frankreich ist immer noch ungewiss, aber der Spread hat sich von seinen Höchstständen entfernt, obwohl er nicht auf frühere Niveaus zurückgekehrt ist (heute liegt er bei 65 Basispunkten, Anm. d. Red.), aber vor allem ist der befürchtete Ansteckungseffekt außer für kurze Zeit nicht eingetreten . Seit Jahresbeginn ist trotz des unsicheren makroökonomischen Umfelds und der hohen restriktiven Geldpolitik eine günstige Dynamik der Spreads in der Eurozone zu beobachten Kürzungen der Zentralbanken. Mit Blick auf die Zukunft wird die Situation vom Markt positiv gesehen. Was Italien betrifft, könnte der Abstand zu Deutschland zwischen 130 und 150 Basispunkten bleiben.“
Welche Faktoren trugen zur Eindämmung der Spreads bei?
Die zyklusbedingte Verbesserung der Aussichten und der Ausschluss eines schweren Rezessionsszenarios begünstigten die Schließung der Spreads. Die Volatilitätsepisoden, die Ende Juni aufgrund der politischen Krise in Frankreich und Ende Juli nach der Veröffentlichung der US-Arbeitsmarktdaten zu verzeichnen waren, erwiesen sich als von bescheidenem Ausmaß. Was den neuen Stabilitäts- und Wachstumspakt betrifft, so wird er, wenn er von den Staaten angewendet wird, einen mildernden Faktor darstellen: Die Aussicht auf einen Abwärtstrend bei der Verschuldung könnte die Risikoprämien verringern. Allerdings wissen wir, dass einige Staaten, darunter Italien und Frankreich, in den kommenden Jahren einen weiteren Anstieg der Schuldenquote verzeichnen werden.
Für die Finanzministerien europäischer Staaten bleibt das Problem der Löschung der von der EZB gehaltenen Wertpapiere offen, die durch ein größeres Angebot am Markt ausgeglichen werden müssen. Wo stehen wir und was sind Ihre Schätzungen für das nächste Jahr?
Die quantitative Straffung der EZB verschärfte sich im Juli mit der Reduzierung des PEPP-Portfolios (Pandemic Emergency Purchase Programme, Anm. d. Red.) um 7,5 Milliarden im Monatsdurchschnitt. Die Reduzierung des PEPP-Portfolios kommt zu der im März 2023 durchgeführten Reduzierung des APP (Asset Purchase Programme, Hrsg.) hinzu. Basierend auf den Daten von Ende August ist das PSPP-Portfolio (Public Sector Purchase Programme, eines der vier). Komponenten des Asset Purchase Programme, Anm. d. Red.) ist seit Jahresbeginn um 160 Milliarden gesunken. Unsere Schätzungen gehen von einem Gesamtabfluss von EZB-Staatsanleihen in Höhe von 255 Milliarden im Jahr 2024 aus, der bis 389 auf 2025 Milliarden ansteigen wird. Was Italien betrifft, so schätzen wir in den ersten fünf Monaten des Jahres, dass „die Reduzierung des PSPP-Portfolios die MEFs erhöht hat.“ Attraktivität für den Markt von 17 Milliarden
Wie stark die Politik auf den Schulden der Euro-Staaten lastet, sehen Sie an den Wahlen in Frankreich und Deutschland sowie an den Forderungen der EU
Der Ausgang der Europawahlen und die damit einhergehende Ausrufung vorgezogener Neuwahlen in Frankreich führten zu einer Ausweitung des OAT-Bund-Spreads, was jedoch keine Auswirkungen auf andere Regierungen im Euroraum auslöste. Unter diesem Gesichtspunkt scheinen eine geordnete Verwaltung der öffentlichen Finanzen, die Aussicht auf sinkende Zinssätze und die Glaubwürdigkeit der Unterstützungsmechanismen (siehe TPI, Transmission Protection Instrument) mehr als ausreichend, um Panikphänomene zu verhindern.
Diese Woche beginnt praktisch die Saison der Zinssenkungen: Die EZB wird diesen Donnerstag entscheiden, die Fed nächste Woche. Wie sehen Sie die Auswirkungen auf die Staatsverschuldung?
Der Beginn der Tarifsenkungsphase sollte in zweierlei Hinsicht hilfreich sein. Erstens verlangsamt es den Anstieg der durchschnittlichen Schuldenkosten. Die Zinsen werden nie wieder das Niveau von 2021 erreichen, aber die heute erwartete Senkung um 125–150 Basispunkte impliziert, dass der Endpunkt für die Schuldenkosten moderat sein wird. Es wird daher eine gute Gelegenheit für Finanzbeamte sein, Heu auf die Farm zu bringen, indem sie versuchen, die Laufzeit der Schulden zu verlängern [heute bei durchschnittlich 6,89 Jahren, Anm. d. Red.]. Zweitens erleichtert es die Platzierung von Staatsschulden bei institutionellen Anlegern und kompensiert so teilweise den Abbau der EZB-Portfolios.
Wenn wir den September erreichen, wie weit ist das jährliche Anleiheemissionsprogramm des italienischen Finanzministeriums und seine Liquiditätssituation?
In den kommenden Monaten sind die Cash-Aussichten ruhig: Wir erwarten negative Nettoemissionen im vierten Quartal, während sich die Bruttoemissionen auf 109 Milliarden belaufen werden, davon 38 Milliarden BOTs.
Und die Situation in den kommenden Jahren?
In den kommenden Jahren, bis 2026, wird der MEF immer noch sehr hohe Brutto- und Nettoemissionsströme bewältigen müssen: Die geplante Reduzierung des Defizits auf unter 3 % bis 2026 wird die zahlungswirksamen Auswirkungen der im Jahr generierten Steuergutschriften zunächst kaum ausgleichen der Vergangenheit (siehe Home Bonus, Hrsg.) und dem Abbau von EZB-Portfolios. Alles in allem wird er von den Märkten im nächsten Jahr wie im Jahr 150 rund 2024 Milliarden verlangen müssen, auch wenn die EZB nicht erneuert.
Welchen Beitrag leisten Privatisierungen?
Privatisierungen werden keinen entscheidenden Beitrag leisten, schließlich hat die Regierung ihre Schätzungen auch auf 0,7 % des BIP über einen Zeitraum von drei Jahren zurückgenommen.
Im vergangenen Jahr beteiligten sich Familien maßgeblich an der Emission von Staatsanleihen und deckten einen Großteil davon ab. Der Unterstaatssekretär für Wirtschaft, Federico Freni, sagte, dass die Regierung auch im Jahr 2025 die Linie verfolgen werde, „den Sparern eine Beteiligung an der Verschuldung zu ermöglichen“, wobei sie sich vorstelle, „dass auch im nächsten Jahr Staatsanleihen für Privatanleger ausgegeben werden“. Werden Familien künftig noch einen erheblichen Anteil an den Emissionen haben?
Im Jahr 2023 kam die Deckung der Nettoemissionen vor allem von Familien, die bis zu 125 Milliarden an Wertpapieren absorbierten. Allerdings ist die Nachfrage der privaten Haushalte rückläufig und wird zumindest in diesem Jahr weiterhin robust bleiben: Die Phase der Liquiditätsumverteilung ist weit fortgeschritten und es haben sich Alternativen zu Staatsanleihen herausgebildet. Wir schätzen, dass Familien mit ihrer Liquidität auf Girokonten weitere 60 Milliarden bereitstellen könnten. Aber natürlich führt die Senkung der Zinssätze tendenziell dazu, dass Einzelhandelskäufe benachteiligt werden.
Wer wird also bei Treasury-Auktionen den Platz des Einzelhandels einnehmen?
Meiner Meinung nach sollte die Deckung zunehmend aus dem Ausland erfolgen, beginnend mit einem sehr geringen Risikoniveau. Bereits im Jahr 2024 sehen wir diesbezüglich deutliche Anzeichen: Die Nettokäufe beliefen sich in den ersten fünf Monaten auf 57 Milliarden und der Spread erwies sich während der Spannungen um die französischen Schulden als sehr widerstandsfähig. Damit dies gelingt, muss die Finanzpolitik jedoch umsichtig und im Einklang mit den Haushaltsregeln bleiben. Abgesehen von den Auswirkungen auf die Kreditgrundlagen besteht bei Einhaltung der Regeln auch die wertvolle Garantie, dass die EZB im Falle ungerechtfertigter Turbulenzen den IStGH aktivieren würde.
